金监总局发布衍生品交易保证金管理办法

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随着全球金融市场的不断发展，衍生品交易已成为金融体系中不可或缺的一部分。2008年金融危机的爆发给国际金融市场上了深刻一课，此后，主要国家或地区已加强了对场外衍生品交易的监管，建立了较为完善的法律框架和监管体系，其中包括由巴塞尔银行监理委员会和国际证监会组织联合发布的《非集中清算衍生品交易保证金管理办法全球监管保证金要求》（Margin Requirements for Non-centrally Cleared Derivatives，“《巴塞尔保证金要求》”），并在过去的十多年来已按部就班地推进实施。相比之下，中国作为全球主要经济体之一，在金融衍生品市场的监管立法立规上起步相对较晚。2022年8月1日《中华人民共和国期货和衍生品法》（“《期衍法》”）开始实施，拉开了中国发展期货和衍生品市场的大幕，在短短2年左右的时间内，在监管机构和市场同心戮力的协同之下，《期衍法》下首个重要的场外衍生品规范性文件于近日出台。

2024年12月30日，国家金融监督管理总局（“金监总局”）发布了境内外市场参与者期待已久的《金融机构非集中清算衍生品交易保证金管理办法》（“China UMR”），这一办法的出台标志着中国在金融衍生品市场监管方面迈出了重要一步。该办法旨在有效防范金融机构非集中清算衍生品交易的对手信用等风险，促进衍生品业务的稳健发展，并与包括《巴塞尔保证金要求》在内的国际监管制度和专业化程度高度接轨。

China UMR所建立的“非集中清算衍生品交易保证金规则”，又被称为Uncleared Derivatives Margin Rules（“UMR”）或Regulatory Margin Requirements for Uncleared Derivatives（“Reg Margin/监管保证金规则/强制保证金规则”），总体上要求衍生品市场的特定参与主体应当收取或交换保证金，以抵御场外衍生品市场中的相关风险。例如，

• 基于场外衍生品挂钩资产或参考资产的变化而使一方产生的交易盯市风险敞口，需要由变动保证金（Variation Margin或“VM”）及时覆盖；以及
• 一方在面临另一方违约后到完成相关处置应对时产生的时间风险敞口，需要由初始保证金（Initial Margin或“IM”）来处理。

考虑到China UMR的复杂和专业程度，本文章试从以下方面进行介绍，并与国际监管规则进行比较分析。

适用主体范围

China UMR主要适用于金监总局及其派出机构所负责监管的银行业金融机构、保险业金融机构和金融控股公司（合称为“金融机构”）及其发行的资产管理产品（“资管产品”）。外资银行（包括外国银行的境内分行）也属于金监总局负责监管的银行业金融机构，同时也是本次China UMR通知的收文对象。China UMR目前并未明确是否直接适用于中国证券监督管理委员会（“证监会”）负责监管的证券公司、基金管理公司、期货公司等其他类型的金融机构[1]。因此，后续还有待监管机构在规则适用主体范围之间的协调。

考虑到不同交易对手的类型及其间的关系，China UMR的适用原则如下：

其中，金融机构并非与所有非金融机构之间的衍生品交易关系都要受China UMR的规管。具体而言，金融机构仅需要考虑与满足下列特定条件的非金融机构（“特定非金融机构”）达成保证金安排：

（1）AANA（平均名义本金）[2]超过人民币600亿元；以及

（2）交易并不满足套期保值条件（即非集中清算衍生品交易不与非金融机构风险承受能力相适应或不具有真实风险对冲需求背景）。

这一设计思路与国际监管框架上设置的“Non-financial Counterparties above the clearing threshold （NFC+）”、“systemically important non-financial entities”等概念具有一致性。

金融机构非集中清算衍生品交易对手不属于China UMR第二条所指的金融机构及资管产品的，金融机构应当向其收取保证金，但可以不向其交付保证金。

总体而言，如下情况是可以豁免适用China UMR的：

（一）非金融机构AANA阈值以下豁免：如前所述，如果非金融机构的AANA未超过人民币600亿元的，豁免适用China UMR（初始保证金及变动保证金）；

（二）非金融机构套期保值豁免：如前所述，如果非金融机构开展的场外衍生品交易均符合其风险承受水平，并以套期保值为目的，豁免适用China UMR（初始保证金及变动保证金）。现行的金融机构衍生品交易规则并不支持金融机构与企业客户之间叙做缺乏真实交易需求和背景的非套保交易，因此，我们初步估计金融机构与非金融机构之间的交易关系将主要依赖本豁免，而不需要适用China UMR。这意味着，即便某非金融机构的AANA超过人民币600亿元，由于其交易基本上都会满足套期保值条件，仍不需要适用China UMR；

（三）企业集团财务公司豁免：企业集团财务公司代理集团及成员单位开展的套期保值交易，豁免适用China UMR（初始保证金及变动保证金）；

（四）主权或类主权机构豁免：金融机构与中央银行、政府机构、公共部门实体、多边开发银行、国际清算银行、我国政策性银行开展场外衍生品交易的，豁免适用China UMR（初始保证金及变动保证金）；

（五）集团内交易豁免：同一集团内合并财务报表的机构之间的场外衍生品交易，豁免适用China UMR（初始保证金及变动保证金）；

（六）实物结算豁免：实物结算的外汇远、掉期，实物结算的黄金远、掉期，实物结算的货币掉期（CCS）中的本金交换部分，豁免适用初始保证金要求，比较而言，国际上的UMR规则对实物交割的外汇交易也普遍豁免适用变动保证金规则；以及

（七）无对手方信用风险豁免：不承担交易对手信用风险的交易，豁免适用初始保证金要求。

此外，资管产品之间叙做衍生品交易，或者资管产品与非金融机构之间叙做衍生品交易的，理论上也将落入China UMR的适用范围，但事实上资管产品之间或资管产品与非金融机构很少达成衍生品交易，他们在市场上更多仅以买方（buy-side）身份与交易对手方达成交易。

非金融机构之间的衍生品交易并不属于China UMR的调整范围。非金融机构之间叙做金融衍生品的情况相对较少，根据我们的观察与经验，仅有部分贸易公司会就其相关实货交易给交易对手提供商品套期保值交易或服务。

初始保证金（IM）

初始保证金（IM）用于缓释衍生品交易对手发生违约后，潜在风险暴露进一步扩大的风险。IM要求包含如下主要要点：

（一）双向全额非净额：初始保证金（IM）应当根据营业日日终的净额结算组合计算，由交易双方互相全额交换，不得双边轧差后只由一方支付差额（但金融机构和特定非金融机构这一组关系中，可仅由金融机构向特定非金融机构单边收取）；

（二）计算频率：至少每10天计算IM，但净额结算组合发生变化时，需重新计算；

（三）交换时限：通常应在估值日下一个营业日结束前（COB）发出IM通知，在通知发出后第二个营业日结束前完成IM交换或交付；

（四）计量方式：标准法或模型法。China UMR对标准法的描述以及对模型法提出的要求与《巴塞尔保证金要求》基本一致。金融机构使用模型法的（可以使用合格的第三方机构初始保证金模型），需要由金监总局或其派出机构事先验收；

（五）起点金额（Threshold）：金融机构集团层面的IM起点金额不超过人民币4亿元（或等值外币）——只交换超过起点金额的部分（与原CSA中的起点金额原理类似）。人民币4亿元（约合5,239万欧元）与《巴塞尔保证金要求》提出的5,000万欧元的IM起点金额存在较高的可比性；

（六）最低转移金额（Minimum Transfer Amount或MTA）：不超过人民币400万元（或等值外币）——可在IM和VM间分配调剂。人民币400万元（约合52.39万欧元）与《巴塞尔保证金要求》提出的50万欧元的最低转移金额存在较高的可比性；

（七）第三方托管与隔离：作为IM的担保品应当由合格的第三方托管机构管理，与交易双方自有财产、第三方托管机构自有财产及其管理的其他交易方担保品实现有效隔离。与国际规则一致，这也意味着作为IM的担保品无法通过“所有权转移”（title transfer）来实现，而应设立“担保物权”；

（八）不得再质押或再使用：作为IM的担保品原则上不得再质押或再使用；以及

（九）分阶段实施IM要求：具体而言，

变动保证金（VM）

变动保证金（VM）用于缓释与存量衍生品交易净额结算组合每日盯市价值相关的当前风险暴露。VM要求包含如下主要要点：

（一）单向净额：变动保证金（VM）应当根据营业日日终的净额结算组合计算，由交易估亏一方向估盈一方支付（但金融机构和特定非金融机构这一组关系中，可仅由金融机构向特定非金融机构单边收取）；

（二）计算频率：与IM要求不同，至少每日计算VM；

（三）交换时限：与IM要求相同，通常应在估值日下一个营业日结束前（COB）发出VM通知，在通知发出后第二个营业日结束前完成VM交换或交付；

（四）起点金额（Threshold）：与IM要求不同，金融机构集团层面的VM起点金额为零（与国际要求相同）；

（五）最低转移金额（MTA）：不超过人民币400万元（或等值外币）——可在IM和VM间分配调剂。人民币400万元（约合52.39万欧元）与《巴塞尔保证金要求》提出的50万欧元的最低转移金额存在较高的可比性；

（六）管理方式：作为VM的担保品可由交易双方自行管理或者委托合格的第三方托管机构管理。这意味着作为VM的担保品既可以通过“所有权转移”（title transfer）来实现，也可以通过设立“担保物权”来实现；

（七）再质押或再使用：作为VM的担保品可以再质押或再使用——这尤其支持了所有权转移式VM的持有和管理模式；以及

（八）VM要求生效日：2026年9月1日，适用于该生效日后达成的新交易。

合格担保品类型

总体上作为保证金的担保品应当具备高流动性和充分的风险缓释作用，并在适用相关的折扣系数（haircut）后还能在市场压力情景下保值并发挥保障功能。金融机构可以使用China UMR中的标准化折扣系数表，也可以基于内部或第三方模型确定担保品折扣系数。使用内部或第三方模型的，应当事先经金监总局或其派出机构验收。China UMR附件3中所列的标准化折扣系数表与《巴塞尔保证金要求》部分一致。

China UMR认可的合格担保品包括：

（一）现金；

（二）我国财政部发行的国债，中国人民银行发行的票据，我国政策性银行发行的债券、票据；

（三）我国各省（自治区、直辖市）及计划单列市人民政府发行的债券；

（四）其他国家或地区政府及其中央银行，视同主权的公共部门实体，国际清算银行，国际货币基金组织，欧洲中央银行，欧盟、欧洲稳定机制和欧洲金融稳定机制，多边开发银行发行的高等级债券；

（五）高等级公司信用类债券；

（六）高等级金融债券；

（七）黄金；

（八）金监总局认可的其他合格担保品。

China UMR的合格担保品清单与《巴塞尔保证金要求》存在较高的可比性。

在使用合格担保品时，要注意防范其中的外汇风险、集中度风险和错向风险。例如，担保品的计价货币与对应的衍生品交易终止货币或担保品协议约定的基础货币币种不一致的，金融机构应当适用额外折扣系数（FX haircut 8%）以控制外汇风险，但额外折扣系数不适用于现金变动保证金。

China UMR鼓励在跨境场景下使用人民币资产作为保证金。

争议解决流程

交易双方应当事先约定好保证金争议解决程序，包括争议适用的阈值等。

双方可以自行解决争议或通过合格第三方平台解决争议。

金融机构应当记录争议持续时间、对手方及争议金额。如果单一对手方的保证金争议持续15个工作日以上，且争议金额超过人民币1亿元（或等值外币），应当通过内部管理规定明确报告路径。

这一规定对双方的监管保证金文件提出要求。

跨境适用及替代合规

China UMR规定，金融机构在跨境衍生品交易中“如需满足”境外司法管辖区的保证金要求（“境外UMR”），在该境外UMR与《巴塞尔保证金要求》一致、与China UMR“等效或更为审慎”的情况下，可以选择适用境外UMR。对“如需满足”的解读可能会影响China UMR替代合规制度的适用范围。国际参与者可能需要进一步关注确定何为“等效或更为审慎”的主体以及具体的方式和步骤。

金融机构的境外分支机构可以适用东道国的保证金要求。例如，内地银行的香港分行开展场外衍生品交易的，可以适用香港的UMR规则。

但金融机构的境外对手方所有司法区域并非干净的净额结算区域或者担保品安排不具法律可执行性（例如，ISDA协会未就该司法区协调安排获得clean Industry Netting Opinion或者clean Industry Collateral Opinion的），那么针对该区域的交易对手，可不与其交换保证金，但交易总规模将受一定的限制。

China UMR还规定，境外机构直接进入境内金融市场开展非集中清算衍生品交易，按照境内交易有关规定执行。

结语及展望

China UMR的发布为市场合理、安全地开展场外衍生品交易提供了科学的保障，因其与国际标准的高度接轨，也将进一步提升中国衍生品市场发展的国际化和专业化，减少交易过程中的合规成本、缓释交易过程中的风险暴露。金监总局设置的生效期在一年九个月之后，也为市场预留了理解、熟悉、消化和准备的时间。我们理解行业协会、市场基础设施也在紧锣密鼓地制定相关的监管保证金文件（包括但不限于各类履约保障文件（变动保证金适用）、初始保证金担保协议、初始保证金担保品转让协议（CTA）、初始保证金账户管理协议、初始保证金债券担保品管理服务协议、初始保证金担保品管理服务业务指引等），并在此过程中积极建言献策。

我们预计金融机构将面临大量的文本制备、文件修订更新、交易谈判、交易对手教育等繁重工作。金杜愿意为您提供帮助。金杜经常协助国际和中国的金融机构及企业进行ISDA、NAFMII、CSA、CDEA与互换通文件的谈判。我们在最为复杂和最具创新性的跨境衍生工具和结构化融资领域引领市场。我们还经常向国际和中国的客户提供有关衍生品交易保证金和其他监管要求的法律服务。

金杜一直积极参与中国的终止净额结算可执行性、担保品隔离和所有权转让安排的有关法律发展。我们熟悉中国的金融机构（包括中央对手方）及其对手方所面临的独特情况，并很乐意与您分享我们的见解。请随时联系我们的核心团队成员。

*就本文章目的而言，“香港”指“中华人民共和国香港特别行政区”，任何对于“中国内地”、“境内”或“中国”的提述均应被解释为不含香港、澳门特别行政区及台湾。

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