类REITs项目交易结构的“万变”与“其宗”

日前，在沪深交易所分别发行了两单单SPV结构的类REITs产品[1]，再一次引发了市场对于类REITs项目交易结构的讨论。藉此机会，本文对自2014年市场推出首单类REITs产品以来其交易结构的演变及背后原因进行了总结，并对类REITs项目采用单SPV结构后搭建股债结构可能面临的问题进行讨论。

一、 类REITs项目交易结构的演变

1. 双SPV结构

2014年发行的市场首单类REITs产品“中信启航专项资产管理计划”即采用了“专项计划+私募基金”的双SPV结构；2016年发行的“中航红星爱琴海商业物业信托受益权资产支持专项计划”采用了“专项计划+资金信托”模式，首次将双SPV结构中的私募基金替换为资金信托；同年发行的“天风光大-亿利生态广场一期资产支持专项计划”采用了“专项计划+财产权信托”模式，首次将私募基金替换为财产权信托。

鉴于资金信托的成立条件之一为支付全部信托资金，因此要求原始权益人在专项计划设立前提供过桥资金，对于原始权益人而言资金压力过大；此外，原始权益人或其关联方多为地产公司，如选择信托作为SPV可能会占用信托公司地产信托额度，信托公司一般会收取较高的管理费，对于原始权益人而言资金成本过高。同时，监管部门对于信托公司的监管也日趋严格，因此，后续市场发行的类REITs产品大多仍选择私募基金作为SPV。

典型的双SPV的类REITs项目交易结构如下：

(1) 采用“专项计划+私募基金”双SPV结构的原因

1) 工商登记的实操

受限于我国对于商事登记的实操，专项计划如果直接作为公司股东，则只能以管理人的名义进行；即如果专项计划直接收购项目公司股权，在进行工商登记时项目公司的股东只能显示为专项计划管理人，而无法显示其所代表的专项计划产品名称。鉴于具备专项计划管理人资格的证券公司、证券公司资管子公司以及基金管理公司子公司均为受到证监会监管的金融机构，如果将该等机构直接登记为公司股东，此前很多地区的工商部门会要求管理人提供金融监管部门的批复，这给专项计划产品的工商变更登记带来了一定的障碍。虽然基金管理人设立的契约型私募基金在进行工商登记时也无法进行显名登记[2]，但基金管理人在被登记为项目公司股东时不存在工商登记层面的实操障碍。

随着资管行业的迅速发展，工商部门已逐渐接受将证券公司、证券资管子公司以及基金管理公司子公司直接登记为项目公司股东。但是鉴于类REITs项目实操中双SPV结构似乎已成为约定俗成的结构，以及在部分类REITs项目中，出于原始权益人希望体系内与其存在关联关系的基金管理人被登记为项目公司股东等原因，在此后发行的类REITs项目中便一直沿用了“专项计划+私募基金”的双SPV结构。

2) 专项计划基础资产同质性的要求

根据中国证券投资基金业协会（简称“基金业协会”）发布的《资产证券化业务基础资产负面清单指引》，法律界定及业务形态属于不同类型且缺乏相关性的资产组合属于基础资产负面清单。出于税收筹划的考虑，私募基金投资项目公司时均采用“股+债”的形式，鉴于项目公司股权和债权属于不同的基础资产类型，市场上部分机构认为该等资产组合属于负面清单的范畴，因此需要嵌套一层私募基金结构，将专项计划的基础资产由项目公司“股+债”变为私募基金的基金份额。

但从最终投资目的角度出发，类REITs产品的最终投资标的实则为项目公司持有的物业资产，采用“股+债”的形式对项目公司进行投资仅为一种投资方式，我们理解关于专项计划基础资产同质性的要求亦可以从产品投资实质的角度进行解释。

3) 私募基金在搭建股债结构时更为灵活

如下文所述，基于专项计划无法直接向项目公司发放股东借款这一限制，在搭建类REITs项目股债结构时，加入一层私募基金结构会更加灵活。例如，在双SPV结构项下，可以采用反向吸收合并、股权置换等方式搭建股债结构，但在单SPV结构中无法使用该等方式。

(2) 双SPV结构下私募基金备案实操的演变

根据基金业协会发布的《契约型私募基金合同内容与格式指引》，基金合同中应约定私募基金在中国基金业协会完成备案后方可进行投资运作。对于采用双SPV结构的类REITs项目而言，只有私募基金在基金业协会完成备案后，方可对项目公司进行“股+债”的投资。因此，专项计划设立与私募基金备案的先后顺序关系到专项计划募集资金的沉淀时间问题，而专项计划设立与私募基金备案的顺序也随着基金业协会的政策经历了变更的过程。

1) “私募基金先备案，专项计划后设立”模式

在2019年基金业协会发布《私募投资基金备案须知》之前，类REITs产品一直沿用“私募基金先备案，专项计划后设立”的模式，即原始权益人认购私募基金全部基金份额并缴纳部分出资后私募基金即宣告成立，基金管理人在私募基金设立完成后、专项计划设立前即在基金业协会进行备案；专项计划设立后，专项计划管理人将代表专项计划受让原始权益人持有的全部基金份额，并以专项计划募集资金缴纳全部基金出资后，在基金业协会进行私募基金备案变更。原始权益人首期缴纳出资的金额在人民币100万元至1000万元不等，具体取决于与基金业协会的沟通及基金管理人适用的具体规定[3]。

该种模式下，在专项计划设立之前私募基金已在基金业协会完成备案，因此在专项计划设立日之当日，私募基金即可对项目公司完成“股+债”的投资[4]。对于原始权益人和项目公司股东而言，避免了资金在私募基金层面沉淀，专项计划募集资金可以在最大程度上得到有效利用。

2) “专项计划先设立，私募基金后备案”模式

2019年12月23日，基金业协会发布了《私募投资基金备案须知》（简称“《备案须知》”），明确要求基金管理人应当在募集完毕后的20个工作日内通过AMBERS系统申请私募投资基金备案，其中，对于契约型私募基金而言，“募集完毕”是指已认购契约型私募投资基金的投资者均已签署基金合同，且相应认购款已进入基金托管账户。

《备案须知》并未对类REITs项目项下的私募基金作出豁免，因此类REITs项下的私募基金也无法再继续采用由原始权益人缴纳部分出资宣告私募基金成立后即向基金业协会申请备案的模式，而是必须在私募基金备案之前缴纳全部出资。因此，在《备案须知》发布后，对于类REITs产品项下的私募基金而言有两种方式可选择：

(a) 第一种方式为由原始权益人使用自有资金或过桥资金先行缴纳基金全部出资在基金业协会完成备案；鉴于私募基金备案并非在当日可完成，因此该种方式对于原始权益人来说资金成本过高，实践中一般鲜有原始权益人会选择该种方式。

(b) 第二种方式为将私募基金的备案时间推迟至专项计划设立之后，仍由原始权益人缴纳部分基金出资后宣告私募基金设立，作为基金份额的基础资产形成后，专项计划即设立受让原始权益人持有的全部基金份额，以专项计划募集资金缴纳全部基金出资后向基金业协会申请备案。

如上文所述，契约式私募基金只有在完成备案后才能对外进行投资；如果采用该种模式，专项计划设立后募集资金将暂时沉淀在私募基金层面，一方面因自专项计划设立日起资产支持证券即开始计算收益，对原始权益人而言，专项计划募集资金并未最大程度上得到有效利用；另一方面，对于专项计划投资人而言，亦需要承担私募基金在特定时间内无法完成备案、专项计划面临提前终止的风险。实操中，专项计划投资人一般会要求将私募基金无法在特定时间内完成备案设定为专项计划终止事件之一，并在专项计划资产管理合同中对自专项计划设立日至因私募基金未及时完成备案导致专项计划终止期间的收益分配作出特殊约定。

2. 单SPV结构

2020年12月30日，证监会发布了《关于加强私募投资基金监管的若干规定》（中国证券监督管理委员会公告〔2020〕71号，简称“《私募基金监管规定》”）；根据《私募基金监管规定》第八条的规定，私募基金管理人不得直接或者间接将私募基金财产用于借（存）贷、担保、明股实债等非私募基金投资活动，如私募基金以股权投资为目的，按照合同约定为被投企业提供1年期限以内借款、担保的，借款或者担保到期日不得晚于股权投资退出日，且借款或者担保余额不得超过该私募基金实缴金额的20%。

出于税筹的考虑，类REITs产品项下的私募基金基本上都是采用“股+债”的投资方式，但是《私募基金监管规定》并未对类REITs项下的私募基金作出豁免[5]，在一段时间内，《私募基金监管规定》的出台导致类REITs项目项下的私募基金备案陷入僵局，许多项目不得不暂时停滞，据此，部分类REITs项目转而采用了由私募基金受让项目公司股权，专项计划受让对项目公司债权的模式[6]。

但另一方面，自2021年年底以来，基金业协会开始对类REITs项下私募基金是否可以完成备案持保留态度，给类REITs项目的发行带来了困扰。此外，鉴于已发行的基础设施公募REITs中均采用了专项计划直接受让项目公司股权/债权或专项计划直接发放借款的模式，因此，目前在推进的多个类REITs项目均拆除了私募基金结构。

采用单SPV结构的类REITs项目交易结构如下：

二、 单SPV结构下类REITs项目股债结构搭建

1. 搭建股债结构的原因

类REITs项目股债结构的搭建一直以来都是为大家所热议的话题，搭建股债结构的主要原因有以下两点：

1) 实现利息的税前抵扣

在类REITs项目中，期间项目公司需要将经营物业资产所产生的收益分配给股东（即专项计划），用于向资产支持证券持有人进行收益分配；如果项目公司与专项计划之间没有债务，则项目公司只能通过向股东进行利润分配的形式将项目公司的经营收益分配给股东，需要交纳企业所得税[7]。

根据《财政部、国家税务总局关于企业关联方利息支出税前扣除标准有关税收政策问题的通知》（财税〔2008〕121号）规定，在计算应纳税所得额时，企业的利息支出可以准予扣除。因此，为了节省税收成本，需要在项目公司和专项计划之间构建负债，以实现利息的税前抵扣。

2) 抽取项目经营现金流，防止项目公司资金沉淀

在类REITs项目中，如果项目公司本身没有足够的存量债务，则在专项计划出于税筹考虑直接或间接向项目公司提供借款后，该等资金将沉淀在项目公司层面[8]，无法回流到原始权益人（或其关联方）体内，资金无法被有效利用。

2. 单SPV结构下搭建股债结构的方式及障碍

1) 搭建股债结构的方式及障碍

根据《贷款通则》的规定，贷款人必须经中国人民银行批准经营贷款业务，持有中国人民银行颁发的《金融机构法人许可证》或《金融机构营业许可证》。目前主要是由银保监会负责批准经营贷款业务，可以发放贷款的机构主要是银行、信托公司以及可以发放特定类型贷款的企业集团财务公司、贷款公司、汽车金融公司、消费金融公司、小额贷款公司等。

受到证监会监管的证券公司、证券公司资管子公司、基金子公司并不持有金融许可证[9]，严格来说并不具有发放贷款的资格。虽然在基础设施公募REITs中已开专项计划直接向项目公司提供借款的先河，但是在类REITs项目中，专项计划尚不能直接向项目公司发放借款，而只能采用受让项目公司存量债权的方式。因此，在双SPV结构中常见的采用反向吸收合并搭建股债结构的方式也无法再适用。在单SPV结构下，或采用直接受让项目公司存量债权，或在专项计划设立后再对项目公司进行增减资从而形成项目公司对专项计划的负债。

(a) 直接受让存量债权

如果项目公司自身已经有足额可直接转让的存量关联方负债，或者在专项计划设立前可以通过内部重组的方式完成关联方负债的搭建，则专项计划可以直接受让该等关联方债权。

需注意的是，虽然专项计划设立前项目公司搭建关联方负债的方式有多种，但需要与项目资产重组方案、税筹方案进行综合考量，并与会计、评估等专业机构进行充分沟通。例如，此前很多类REITs项目采用了调整会计政策后增减资的方式搭建负债，但采用该种方式搭建负债的前提是项目公司持有的投资性房地产此前是按照成本法计量，且调整为公允价值计量后需要得到会计师和评估师的充分认可。此外，如果项目公司是国有企业，在搭建关联方负债时还应特别关注国有企业监管的相关规定。

(b) 专项计划设立后对项目公司进行增减资

如上所述，在单SPV结构的类REITs项目中，专项计划无法直接向项目公司发放股东借款，即使是项目公司已经有合适的存量负债，也存在该等存量负债无法直接向专项计划转让的情况。例如，如项目公司虽然已有存量金融机构负债，但该等金融机构无法直接作为原始权益人将其对项目公司享有的债权转让给专项计划；又或者项目公司的存量负债为一笔外债，基于外汇管理的相关规定，该等外债的债权人亦无法直接将其对项目公司享有的债权转让给专项计划。

如果出现上述情形，则需要由原始权益人或其关联方先行向项目公司提供过桥资金以偿还该等负债，并在此基础上由专项计划受让过桥资金形成的债权；或者，在专项计划成为项目公司股东后，由专项计划向项目公司进行增资，并由项目公司以该等增资款偿还其无法转让的存量负债。如果选择后者，则还需要在专项计划设立后进一步通过对项目公司进行减资来搭建债权。

2) 单SPV结构下搭建股债结构的思维导图

为方便理解，我们简要梳理了单SPV结构下股债结构搭建的思维导图；但需要强调的是，每个项目在搭建负债时都需要与项目的资产重组方案、税筹方案进行综合考量，而不能生搬硬套；此外，基于每个项目的情况的不同，实践中也可能采用多种方式搭建负债。