历经多年的探讨与筹备，我国股票全面注册制正式于2023年2月落地，此举意味着我国A股市场将告别“审核制”时代，真正进入“注册制”时代，打开了我国资本市场改革发展的新局面。
此次注册制主要制度《首次公开发行股票注册管理办法》（以下简称《首发管理办法》），和2020年3月证券法的修订保持一致，将“持续盈利能力”改为“具有直接面向市场独立持续经营的能力”。延续科创板开板和创业板改革的精神，注册制将多元化地拥抱上市申请企业，“持续盈利”不再是唯一答案。
一、“持续盈利”不再是唯一答案
2019年6月，科创板正式开板，打响了我国资本市场注册制改革的第一枪，上市门槛迎来了历史突破，盈利不再是上市唯一敲门砖了。科创板的五套上市标准，除了标准一以外，其他四项标准都不再要求企业盈利，标准五甚至连收入规模要求都没有了，但却对技术领先、企业发展和行业前景提出了很高的要求。截至2022年年底，科创板共有19家企业采用标准五成功上市，其中18家为创新药企业，1家为创新医疗器械企业。
2020年8月，创业板注册制改革，对于一般企业提出了三套上市标准，其中标准三是专为未盈利企业打造的，但考虑到市场实际情况，改革当时明确了暂不实施的过渡期安排，直到今年2月，深圳证券交易所发布《深圳证券交易所关于未盈利企业在创业板上市相关事宜的通知》，标准三正式实施，属于先进制造、互联网、大数据、云计算、人工智能、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业的创新创业企业可适用该规定。相信随着标准三的正式启用，未来将会有越来越多的企业选择标准三申报上市。
未盈利企业被纳入上市公司的怀抱，看起来是上市门槛放松了，但其实并非如此，“持续盈利能力”改为“具有直接面向市场独立持续经营的能力”，事实上是将上市要求落点到了多个方面，而不再单纯从是否盈利对一家企业进行判断，即使一家企业盈利过亿，如果持续经营能力遭质疑，也有可能被拦在上市之门之外。例如某创业板上市申请企业，报告期内两年合计利润超7亿，但仍因控制权是否稳定、诉讼纠纷等可能影响“持续经营能力”的原因被否。所以，神秘的“具有直接面向市场独立持续经营的能力”到底指的是什么呢？
二、“具有直接面向市场独立持续经营的能力”剑指何处
（一）“具有直接面向市场独立持续经营的能力”的定义
延续此前科创板和创业板对“持续经营能力”的要求，此次《首发管理办法》在第十二条规定：“发行人业务完整，具有直接面向市场独立持续经营的能力：（一）资产完整，业务及人员、财务、机构独立，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不存在对发行人构成重大不利影响的同业竞争，不存在严重影响独立性或者显失公平的关联交易；（二）主营业务、控制权和管理团队稳定，首次公开发行股票并在主板上市的，最近三年内主营业务和董事、高级管理人员均没有发生重大不利变化；首次公开发行股票并在科创板、创业板上市的，最近二年内主营业务和董事、高级管理人员均没有发生重大不利变化；首次公开发行股票并在科创板上市的，核心技术人员应当稳定且最近二年内没有发生重大不利变化；发行人的股份权属清晰，不存在导致控制权可能变更的重大权属纠纷，首次公开发行股票并在主板上市的，最近三年实际控制人没有发生变更；首次公开发行股票并在科创板、创业板上市的，最近二年实际控制人没有发生变更；（三）不存在涉及主要资产、核心技术、商标等的重大权属纠纷，重大偿债风险，重大担保、诉讼、仲裁等或有事项，经营环境已经或者将要发生重大变化等对持续经营有重大不利影响的事项。”
“具有直接面向市场独立持续经营的能力”这句话中有几个关键词，“直接面向市场”、“独立”、“持续经营的能力”。这三个词的关系该如何理解？“直接面向市场”、“独立”是“持续经营的能力”的修饰词，还是暗含了发行人需具有“直接面向市场的能力”、“独立的能力”和“持续经营的能力”三项能力？读完这篇文章，相信大家将会对这句话有更深的理解。
（二）“具有直接面向市场独立持续经营的能力”的主要关注点
“直接面向市场独立持续经营的能力”的具体表现形式，我们结合IPO审核政策和相关科创板、创业板的审核案例，梳理如下：
1. 股权及控制权清晰稳定，股权方面不存在纠纷或潜在纠纷
股权清晰无纠纷及控制权稳定是确保公司能够持续经营的重要一环，在IPO项目审核过程中，监管机构往往非常关注公司股权尤其是控制权是否清晰且有无变动的风险，引起股权变动的常见风险来源于股东因为融资需要对股权进行质押、业绩对赌条款等特殊安排，该等特殊安排有可能引发无法按时偿债导致质押股权被执行、公司业绩不达标导致股权回购义务触发，从而影响公司的股权稳定性的风险。
就业绩对赌等投资人特殊条款，一般拟上市公司均会在申报IPO前进行清理，以保证申报上市时不会因该等特殊条款影响拟上市公司的股权稳定性。但是，对于投资人来说，特殊条款终止了，投资的企业却不一定能成功登陆资本市场，这个风险投资人可不愿意承担。所以原先我们的投资人为了降低风险，往往会在终止特殊条款的协议中留一个尾巴“如公司撤回上市申请或上市申请被否，则特殊条款恢复”。但这个尾巴，现在已经被证券监管机构无情砍掉，对于业绩对赌等条款，监管机构现要求须不可撤销终止。例如在某仪器仪表制造行业的科创板上市公司在申请上市时，公司被交易所反复问询对赌协议是否已彻底终止，是否带有恢复条款。
2. 公司主要资产产权清晰，取得或使用不存在重大不利变化的风险
根据《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第57号——招股说明书》（以下简称《招股说明书格式准则》）第七十三条“发行人应分析披露其具有直接面向市场独立持续经营的能力，主要包括：（一）资产完整方面。生产型企业具备与生产经营有关的主要生产系统、辅助生产系统和配套设施，合法拥有与生产经营有关的主要土地、厂房、机器设备以及商标、专利、非专利技术的所有权或者使用权，具有独立的原料采购和产品销售系统；非生产型企业具备与经营有关的业务体系及主要相关资产……”。
公司根据所属行业不同，主要资产的品类可能各有区别，例如生产型企业的主要资产多见于土地厂房、生产设备等，而高科技企业的主要资产则以商标、专利等无形资产为主。公司拥有的主要资产是公司开展业务的重要基础，如果基础出现了重大不利变化，那么以此为工具而开展的业务必将受到牵连。值得注意的是，虽然《首发管理办法》和《招股说明书格式准则》对资产要求的标题是资产完整，但是在具体规定中却并没有要求公司必须拥有资产的所有权，而同时包括了使用权。但是使用权不像所有权的稳定，本身带着天然的不确定性，因此资产的使用权要被监管机构认可符合“直接面向市场独立持续经营的能力”，需满足能够持续稳定、没有不合理限制地使用其资产的要求，并且针对核心资产而言，应尽可能保证“所有权”为主，“使用权”为辅。如果一家拟上市企业的所有核心资产都来源于第三方授予的使用权，那即使其能证明能够持续稳定地使用该等资产，其资产的独立性也会被打上一个大大的问号，因此“独立的能力”和“持续经营的能力”同样重要。
那是不是只要拥有所有权就万事大吉了呢？事实也并非如此，在某专用设备制造行业的科创板申请撤回案例中，公司的发明专利7项中有4项为受让取得，1项为合作研发，仅有2项为公司独立研发，有8 个软件著作权为受让取得，公司被交易所反复追问发行人是否具有持续自主研发能力，是否存在对他人的重大技术依赖。由此可见，拥有核心资产所有权并不当然满足资产完整的要求，核心资产的来源也是关注要点，核心资产能否有效持续，能否根据业务的发展需要同步实现增长配套，才是持续经营能力的关键。
3. 公司的业务、产品可持续经营，开展业务合法合规
根据《监管规则适用指引——发行类第5号》5-7持续经营能力：“发行人存在以下情形的，保荐机构及申报会计师应重点关注是否影响发行人持续经营能力：一、发行人因宏观环境因素影响存在重大不利变化风险，如法律法规、汇率税收、国际贸易条件、不可抗力事件等。二、发行人因行业因素影响存在重大不利变化风险，如：1.发行人所处行业被列为行业监管政策中的限制类、淘汰类范围，或行业监管政策发生重大变化，导致发行人不满足监管要求；2.发行人所处行业出现周期性衰退、产能过剩、市场容量骤减、增长停滞等情况；3.发行人所处行业准入门槛低、竞争激烈，导致市场占有率下滑；4.发行人所处行业上下游供求关系发生重大变化,导致原材料采购价格或产品售价出现重大不利变化。三、发行人因自身因素影响存在重大不利变化风险，如：1.发行人重要客户或供应商发生重大不利变化，进而对发行人业务稳定性和持续性产生重大不利影响；2.发行人由于工艺过时、产品落后、技术更迭、研发失败等原因导致市场占有率持续下降，主要资产价值大幅下跌、主要业务大幅萎缩；3.发行人多项业务数据和财务指标呈现恶化趋势，由盈利转为重大亏损，且短期内没有好转迹象；4.发行人营运资金不能覆盖持续经营期间，或营运资金不能够满足日常经营、偿还借款等需要；5.对发行人业务经营或收入实现有重大影响的商标、专利、专有技术以及特许经营权等重要资产或技术存在重大纠纷或诉讼，已经或者将对发行人财务状况或经营成果产生重大不利影响……”
由上可知，监管机构分别从宏观环境因素影响、所处行业政策、所处行业周期、行业准入门槛、行业上下游供求关系、发行人重要客户或供应商变化、市场占有率及主要资产/业务变化、业务数据和财务指标、营运资金、重要资产或技术是否存在重大纠纷或诉讼等方面对拟上市企业的业务、技术和产品的可持续性进行研判，可谓极其重视。我们检索并整理了以下申报科创板及创业板上市企业与业务相关的典型案例的反馈问题：
4. 公司内部控制制度健全、董事、监事及高级管理人员的稳定且独立
根据《招股说明书格式准则》第七十三条“发行人应分析披露其具有直接面向市场独立持续经营的能力，主要包括：……（二）人员独立方面。发行人的总经理、副总经理、财务负责人和董事会秘书等高级管理人员不在控股股东、实际控制人及其控制的其他企业担任除董事、监事以外的其他职务，不在控股股东、实际控制人及其控制的其他企业领薪；发行人的财务人员不在控股股东、实际控制人及其控制的其他企业兼职……（六）发行人主营业务、控制权、管理团队稳定，最近三年内主营业务和董事、高级管理人员均没有发生重大不利变化……”。
公司内部治理及董事、监事及高级管理人员的稳定及独立性也是监管机构审核公司是否具有“持续经营能力”的重要指标，若把公司比作一艘巨轮，那董事、监事及高级管理人员可谓是这艘巨轮的掌舵人，掌舵人对船的行进方向、行进安全、船员管理、应急事件处置均负有重要责任。因此，不同上市板块均对申报企业的内部控制制度健全、董事、监事及高级管理人员的稳定性及独立性提出了要求，而在监管机构在审核中也多次就该等问题提出反馈，例如在某照明灯具制造行业的已撤回上市申请的创业板案例中，公司财务负责人最近两年共变动了两次换了三个人。监管机构要求发行人补充披露最近两年财务负责人变化较大的原因及合理性，是否对发行人财务报表及财务数据存在质疑或与发行人及主要股东存在（潜在）纠纷；相关人员卸任或离职对发行人生产经营的影响，是否对公司经营稳定性及内部控制构成重大不利影响。
5. 公司不存在重大偿债风险，不存在重大担保、诉讼以及仲裁
毫无疑问，如果公司陷入纠纷、诉讼或仲裁，将给公司的可持续经营能力带来很大的不确定性，败诉意味着争议资产的停用、违约责任的承担、公司信誉的重创等，公司面临诉讼、仲裁往往都逃不过监管机构的问询，尤其是涉及公司重要资产或者技术的纠纷或诉讼，往往会成为影响企业上市进程的拦路虎。例如某医疗器械行业的科创板上市申请企业撤回了上市申请，原因之一系其遭遇了竞争对手的专利诉讼，某上交所主板上市申请企业也因为商标侵权案过会多年仍未上市。
三、结论
综上所述，虽然证券监管机构不再执着于拟上市公司的盈利与否，但上市是一个综合判断的过程，拟上市公司既要立足当下打造亮点，又要合法规范不出纰漏，还要能够表现出足够的成长性和持续性，从各个方面夯实公司的直接面向市场独立持续经营的能力。我们建议拟上市公司应当关注以下方面：
1. 高质量发展，夯实主营业务能力
公司维持持续经营能力的核心，毫无疑问是公司能够持续夯实主营业务竞争力、不断提升创新能力，高质量稳步地向上发展。奠定了基础，才有其他方面多角度锦上添花的可能。
2. 加强公司合规体系建设
注册制落地后，证券监管机关将更加关注公司的合规以及信息披露的准确完整性，公司应结合自身情况有针对性地加强合规体系的建设，必要时可借助外部专业机构的帮助。例如公司业务涉及信息收集及处理的，应重点关注公司的数据合规体系建设；科创公司应将知识产权体系合规纳入核心事项。
3. 保持业务、人员和资产的独立性
上市申报企业的关联交易、同业竞争和资产完整性是申请上市企业的主要折戟原因。企业的独立性问题可以通过前期的尽职调查进行逐一排查和解决，提前引入专业的上市中介机构进行上市前辅导不失为一个良策。
4. 定期排查核心技术和资产可能存在的纠纷或诉讼风险
对于公司业务发展有着重要贡献的核心技术和资产，公司应该成立专门的部门进行管理并定期排查风险，包括但不限于：（1）核心知识产权的申请、维护和续期；（2）主要资产涉及的合同、款项支付凭证、缴税凭证等的统一归档及管理；（3）对于可能出现纠纷的核心技术和资产，应予以足够重视，尽可能地扼杀于萌芽之中，有意识地管理和归档和合作方合作时的资料和记录。
感谢实习生梁延文对本文作出的贡献。
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