银行间债券市场债券回购业务进一步扩大对外开放范围

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2024年1月24日，中国人民银行发布通知，就中国人民银行、国家外汇管理局起草的《关于进一步支持境外机构投资者开展银行间债券市场债券回购业务的公告（征求意见稿）》（“《公告》”）面向社会公开征求意见。《公告》在现有的银行间债券市场对外开放的基础上，将进一步支持境外机构投资者开展银行间债券市场债券回购业务（“债券回购业务”）。中国人民银行行长潘功胜当日在国新办新闻发布会上表示，中国人民银行和香港金融管理局决定推出六项政策举措，涉及金融市场互联互通、跨境资金便利化以及深化金融合作等多个方面，其中包括将“债券通”项下债券纳入香港金管局人民币流动资金安排的合格抵押品和进一步开放境外投资者参与境内债券回购业务，支持所有已进入银行间债券市场的境外机构参与债券回购（含“债券通”渠道）。下一步，中国人民银行将与内地及香港金融管理部门密切配合，共同推动各项政策举措落地见效，进一步优化金融服务，加强金融合作，助推香港国际金融中心发展。

一、银行间债券市场对外开放历程梳理

2010年至2015年间，中国人民银行已逐步开放境外央行类机构（包括境外中央银行或货币当局、国际金融组织、主权财富基金等金融机构）、境外人民币业务清算行和参加行通过委托结算代理人投资银行间债券市场。2016年，中国人民银行鼓励境外商业机构[1]作为中长期投资者通过结算代理模式投资银行间债券市场。

2017年“债券通”北向通上线，境外投资者可以通过香港与内地债券市场基础设施机构连接投资境内债券市场。在“债券通”北向通上线之初，境外机构投资者通过“债券通”北向通的交易方式仅限现券交易。

市场对扩大债券回购交易的境外投资者范围的期待已久。根据《中国人民银行关于境外人民币业务清算行、境外参加银行开展银行间市场债券回购交易的通知》（银发〔2015〕170号）和《关于境外央行、国际金融组织、主权财富基金运用人民币投资银行间市场有关事宜的通知》（银发〔2015〕220号），境外人民币业务清算行和参加行和央行类机构已经被允许在中国银行间债券市场通过结算代理模式参与回购交易。在2017年“债券通”北向通上线之初，中国人民银行在《内地与香港债券市场互联互通合作管理暂行办法》答记者问中提到，“‘北向通’……未来将逐步扩展到债券回购、债券借贷、债券远期，以及利率互换、远期利率协议等交易”[2]；香港金融管理局总裁余伟文在2023年7月4日的讲话中也提到，“下一步的目标，是研究推出更多债券市场常见的盘活存量、提供流动性的安排，比如回购，让投资者更有效地利用持有的债券进行流动性管理，促进市场活力和健康发展”[3]。本次《公告》回应了前述期待，明确已开展银行间债券市场现券交易的所有境外机构投资者将可开展债券回购业务。

二、《公告》中明确的债券回购业务重要安排

1. 投资者范围

本次银行间债券市场扩大对开外放主要是允许境外机构投资者对中国银行间债券市场的债券进行回购交易，即北向交易。未来是否有机会进一步扩展到南向交易，允许境内投资者交易境外债券回购产品，尚有待观察。如上文梳理，债券回购业务的境外机构投资者的范围包括了所有在现有银行间债券市场互联互通框架下的境外机构投资者，包括符合《关于境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场试点有关事宜的通知》（银发〔2010〕217号）、《关于境外央行、国际金融组织、主权财富基金运用人民币投资银行间市场有关事宜的通知》（银发〔2015〕220号）、中国人民银行公告〔2016〕第3号、《内地与香港债券市场互联互通合作管理暂行办法》（中国人民银行令〔2017〕第1号）等现行要求规定的境外机构投资者，与《关于进一步便利境外机构投资者投资中国债券市场有关事宜》（中国人民银行 中国证监会 国家外汇管理局公告〔2022〕第4号）的境外机构投资者范围一致，具体而言包括：

如前文提及，中国银行间债券回购此前已经对部分境外机构投资者开放，包括境外人民币清算行及参加行[4]以及上文提及的主权类机构[5]。《公告》实施后，债券回购业务将进一步开放给一般商业类机构，进一步扩大高水平对外开放的成果。

2. 债券回购机制

债券回购是金融市场重要的短期资金融通工具。根据相关报道[6]，2023年，银行间债券市场债券回购的全年交易规模达到1,674万亿元，日均成交约6.7万亿元，已成为银行间债券市场最重要的交易品种。

《公告》对债券回购的定义符合银行间债券市场的通常理解：资金融入方（正回购方）将债券卖出给资金融出方（逆回购方）并融入资金的同时，双方约定在未来某一日期，正回购方再以约定价格从逆回购方买回相关债券并支付资金的行为，包含质押式回购和买断式回购两种形式。

质押式回购和买断式回购的本质区别在于回购交易是否导致标的券所有权（title）的真正转移。与国内市场质押式回购和买断式回购并行有所区别的是，国际市场上的主流回购交易都是真正导致所有权转移的，即类似于买断式回购的做法。根据《公告》的起草说明，债券回购业务与国际通行做法相衔接，“明确境外机构投资者参与银行间债券市场债券回购业务，无论质押式回购还是买断式回购，均须实现标的券的买卖过户，便利逆回购方处置。”

《公告》对上述买卖过户的具体安排尚未提供具体的规定，需根据未来进一步出台的业务规则和实施细则对债券登记、托管、过户和资金收付的机制细节进行明确。在上述“标的券买卖过户”的安排下，标的券过户安排将如何与质押式回购的相关主协议安排和市场操作相衔接，仍有待进一步明确。

3. 回购主协议安排

《公告》要求，境外机构投资者应当与交易对手签署债券回购主协议，相关自律组织应将主协议向中国人民银行备案。与2023年5月启动的“互换通”不强制要求签订主协议相比，债券回购业务要求境外机构投资者必须与交易对手签署债券回购主协议，这一区别的主要原因在于，绝大多数“互换通”交易将通过中央对手方的互联互通进行集中清算（关于“互换通”的相关机制安排，可参考我们的文章：《“北向互换通”暂行办法和配套规则正式施行，投资者需要关注哪些问题？》），而债券回购业务暂未设置此类集中清算安排，因此双边之间签订主协议具有更强的必要性。

市场上主流的回购主协议包括中国银行间交易商协会的《中国银行间市场债券回购交易主协议（2013年版）》和International Capital Market Association的Global Master Repurchase Agreement (GMRA)。值得注意的是，《公告》要求主协议备案的主体是“相关自律机构”，即中国银行间交易商协会；而在《中国银行间市场债券回购交易主协议（2013年版）》的签署安排中，较为特别的一点是该主协议的签署安排是“集中签署”，即“签署两份主协议，一份由签署方留存，一份送中国银行间市场交易商协会备案。在签署方有效签署主协议后，主协议在该签署方与其他各签署方之间生效”。这一特殊签署安排将使得中国银行间交易商协会天然地具备向中国人民银行备案的便利性。由此引发的问题是，债券回购业务是否允许境外机构投资者选择签署其他主协议（例如GMRA主协议），以及签署的其他主协议将以何种机制由中国银行间交易商协会向中国人民银行进行备案？这些问题仍有待观察《公告》正式稿以及其他业务规则和实施细则的规定。

三、展望：高水平对外开放下的“回购通”机制？

债券回购业务上线后，我们预期将在现有的中国银行间债券市场对外开放路径的基础上，进一步促进中国金融市场的高水平对外开放，为境外机构投资者提供充足的交易、融资和风险管理工具，成为我国金融市场高水平对外开放的又一个重要的里程碑。

在2024年1月24日举行的国新办新闻发布会上，中国人民银行副行长宣昌能表示，中国人民银行和香港金融管理局决定推出“三联通、三便利”等多项金融开放举措，其中“三联通”包括三项举措：一是将“债券通”项下债券纳入香港金管局人民币流动资金安排的合格抵押品。二是进一步开放境外投资者参与境内债券回购业务，支持所有已进入银行间债券市场的境外机构参与债券回购，这个也包含“债券通”渠道。三是发布优化粤港澳大湾区“跨境理财通”业务试点的实施细则，拓展和便利大湾区个人投资渠道。从以上信息不难看出，债券回购业务除了投资者范围包含了“债券通”北向通投资者之外，也将和“债券通”机制协同，促进金融市场的高水平对外开放。

《公告》未提及“债券通”机制项下如何开展债券回购业务，我们进一步期待在未来进一步出台的业务规则和实施细则下，“债券通”投资者将有机会在其现有的金融基础设施互联互通的机制下开展债券回购业务，在“债券通”“互换通”的基础上进一步推出“回购通”的互联互通机制，从而进一步便利境外投资者。我们注意到目前《公告》也为这种金融基础设施互联互通机制预留了一些空间，《公告》规定“银行间债券市场相关基础设施应当制定或修订业务规则、操作细则，并按规定报中国人民银行”。“回购通”如果能够推出，境外投资者或能在不改变其既有交易习惯的情况下，无需通过结算代理人，经金融基础设施互联互通直接参与债券回购业务。

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