破而待立，诉之有道——破产衍生诉讼实务解析之对赌回购篇

对赌协议作为平衡投资风险与收益的重要工具，一般会将目标公司大股东设定为回购义务人，但随着投资风险管控意识的深化，投资人还会在协议条款中一并将目标公司列为回购义务人，或要求目标公司为大股东的回购义务提供担保。这种条款设计的演变，反映了投融资双方利益博弈的动态平衡，但在目标公司进入破产程序时，容易衍生出一系列复杂的法律问题。实践中已多次出现因回购条款约定不同，导致破产程序中对赌协议效力认定出现分歧或债权性质界定模糊的争议案例。因此，系统研究破产语境下不同回购条款对对赌协议效力判断、债权性质认定及清偿顺位确定等核心问题的影响，对完善投融资法律规则体系、保障市场主体合法权益具有重要的理论与实践价值。

一、目标公司为股权回购义务人

（一）对赌协议效力：原则有效

司法实践中，将目标公司约定为回购义务人的协议效力经历了从无效到有效的演化。2019年，最高人民法院印发《全国法院民商事审判工作会议纪要》（下称“《九民纪要》”），其中第五条[1]就目标公司对赌协议的效力原则上予以肯定，但同时明确了法院需对投资人是否构成抽逃出资以及是否满足股份回购的强制性规定进行审查。

（二）破产程序中，目标公司的破产管理人可通知解除对赌协议

虽然对赌协议原则有效，但目标公司进入破产程序后，根据《中华人民共和国企业破产法》（以下简称“《破产法》”）第十八条规定，破产申请受理前成立而双方均未履行完毕的合同，管理人有权决定继续履行合同或者解除。结合司法实践以及我们实务经验，管理人有权依据该规定决定是否解除对赌协议。

1. 对赌协议实质属于双方均未履行完毕的双务合同

天津市高级人民法院在（2021）津民终169号案件中认为，“‘回购’兼具权利和义务，对易通公司而言，转让股权是义务，收取价款是权利，对宝成集团公司而言，支付价款是义务，取得股权是权利。易通公司与宝成集团公司在《补充协议》中仍存在对价关系。本案当事人签订的系列协议不存在以虚假的意思表示实施民事法律行为的情形，亦未隐藏其他民事法律行为，易通公司、宝成集团公司明确回购事项之后，‘股权回购’与正常的买卖合同一样，属于双务合同，对双方均产生法律约束力。”

根据以上司法观点，对赌协议中约定的“回购”，本身兼具权利和义务性质。如投资人要求目标公司支付股权回购款，其需配合目标公司交付股权，双方互负对待给付义务。因此，当目标公司进入破产程序后，管理人可依据《破产法》第十八条，就是否继续履行行使选择权。

2. 管理人基于维护全体债权人利益的考量，通常会选择解除对赌协议

司法实践中，管理人选择解除对赌协议，更有利于维护全体债权人的利益。如管理人选择继续履行对赌协议，则根据《破产法》第四十二条[2]、第四十三条[3]的规定，股权回购款将作为共益债务由债务人资产随时清偿，将占用全体债权人的偿债资源。因而对管理人而言，在债务人进入破产程序后，通常不会考虑继续履行对赌协议，而是依据《破产法》第十八条之规定行使解除权。

（三）投资人请求目标公司回购股权或确认破产债权的请求难以得到支持

如前述分析，在目标公司进入破产程序后，对赌协议因其双务合同属性，首先面临管理人是否继续履行的选择权问题。当管理人解除合同后，投资人可根据《破产法》第四十八条第一款[4]、《破产法司法解释（三）》第八条[5]规定，以债权人身份就合同解除产生的损害赔偿请求权申报债权。但在司法实践中，也存在部分投资人直接以债权人身份向破产法院提起诉讼，诉讼请求为要求破产债务人履行回购股权的义务或确认“支付股权回购款”为破产债权。基于“破产债务人未履行减资程序”等履行不能的原因，法院通常不予支持其诉讼请求。

根据我们处理相关案件的经验及司法实践，法院的裁判理由主要包括：

1. 因破产债务人未履行减资程序，对回购股权的请求不予支持

司法实践中，部分法院直接适用《九民纪要》第五条的规定，认为在破产债务人没有履行减资程序的情况下，对投资人回购其股权的请求不予支持。

例如，安徽省高级人民法院在（2020）皖民终1006号案件中认为，“公司在存续过程中，应当保持与其资本额相当的财产以防止公司资本的实质性减少，维持公司偿债能力，保护债权人利益。案涉《庭外和解协议》约定，群生房地产公司回购刘郑美的股权，并退回其因受让股权而向公司支付的134万元出资款，其实质是以退股方式实现公司减资的行为。由于该减资行为并未依照公司法第一百七十七条[6]履行法定程序，同时违反了公司法第三十五条[7]有关‘公司成立后，股东不得抽逃出资’的规定。”持此观点的案例还包括：（2020）粤03民终12735号、（2023）琼民终1016号、（2023）甘民申1902号案件等。

2. 因破产债务人履行不能，对回购股权或确认破产债权的请求不予支持

考虑到债务人进入破产程序的情况，清算程序中，根据《中华人民共和国民法典》第72条第1款规定：“清算期间法人存续，但是不得从事与清算无关的活动”；而重整或和解程序中，减资将导致债务人破产财产减少，对债权人利益造成重大损害。基于此，部分法院认为债务人的减资程序已经“履行不能”并且实际系继续履行回购协议，即从维护公司债权人利益的角度出发，债务人实质已无法履行减资程序，对投资人要求债务人履行回购义务的请求不予支持。

如（2020）浙0282民初6720号案件中，浙江省慈溪市人民法院认为：“其次，原告对被告享有投资款及利息债权的前提是被告按约履行股权回购条款……现本院（2019）浙0282破申5号民事裁定已认定被告具有公司资产不能清偿到期债务的情形，并裁定受理申请人对其提出的破产清算申请，结合管理人陈述的资产核查情况，可确认被告目前已资不抵债，减资将严重损害债权人利益，在该种情形下被告显然已经不能完成减资……现原告主张被告赔偿其投资款及利息损失，实质上仍系在主张继续履行协议、回购股权，且即使被告违约，原告主张被告应对此承担违约责任、赔偿损失，或要求解除合同、返还款项等，均属公司与其股东之间的股东投资争议。”持此观点的案例还包括：（2020）粤0607民初3264号、（2020）沪01民终4687号等。

此外，在破产重整程序中，对赌协议的履行障碍可能进一步加剧，其核心矛盾集中在破产重整往往需要对出资人权益进行调整，即投资人持有的目标公司的股权全部调整为零，因此重整计划表决通过并经人民法院裁定后，出资人权益的调整具有强制约束力，而股权清零将直接导致对赌协议的回购义务无法履行。如海南省高级人民法院作出的（2023）琼民终1016号民事判决，法院认为：“新世通公司企业机读档案登记资料变更信息显示，目前创新公司的股权已经清零，所以新世通公司无法回购创新公司的股权，创新公司对新世通公司也不享有请求支付股权回购款的权利。因此，在新世通公司未完成减资程序，且已经被裁定批准重整计划草案，以及创新公司股权已清零的情况下，创新公司主张确认对新世通公司享有普通破产债权没有事实与法律依据，本院不予支持。”

（四）破产管理人解除对赌协议的，投资人可就合同解除的实际损失申报债权

1. 如管理人明确解除对赌协议，投资人能否就合同解除产生的实际损失或违约金申报债权？

《破产法》第五十三条规定，管理人或者债务人依照本法规定解除合同的，对方当事人以因合同解除所产生的损害赔偿请求权申报债权。有观点认为，因公司无法履行回购义务，投资人仍持有标的公司股权，投资人实际遭受的损失是其将标的股权变现后所得价款与约定回购价款之差。可由投资人及管理人共同委托评估机构以破产受理之日为基准日，对投资人持有的股权进行评估。但如管理人设计重整方案调整股东权益为零，理论上投资人可以就全部股权投资款申报破产债权。

关于违约金能否申报债权，《最高人民法院关于审理企业破产案件若干问题的规定》第五十五条第二款[8]中明确规定，违约金不作为破产债权申报，北京高院发布的《北京市高级人民法院企业破产案件审理规程》、广东高院发布的《广东省高级人民法院关于审理企业破产案件若干问题的指引》等规定中亦明确债权申报以实际损失为限。

2. 即便投资人就实际损失申报的破产债权成立，但通常认为该债权属于股东权益性质的债权，清偿顺序在普通债权之后

《破产法》并不禁止债务人股东通过债权申报程序主张权利，但在对赌情形下，投资人对债务人享有的权利实质上系股权而非债权。学界普遍认为“‘股转之债’的履行可能违反资本维持原则或偿债能力标准”。即便对赌协议解除，投资人可基于投资损失申报破产债权，但该债权源于股权投资产生，而非一般破产债权。考虑到股东债权与股东身份的关联，应回到公司分配的基本原则，即债权优先于股权，因此基于股东身份产生的债权应劣后受偿[9]。司法实践中也有观点认定该类债权应当劣后受偿，如浙江省慈溪市人民法院在（2020）浙0282民初6720号案件中认为，根据股东与公司风险共担的原则，破产企业股东享有的投资权益即股权持有人在股权上的权利仅在所有破产债权均得到清偿后才有机会获得实现。

二、目标公司为大股东股权回购义务提供担保

（一）协议效力：原则上履行决议程序后有效，股份公司另有限制

对于投资人与目标公司的大股东订立的对赌协议，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。如目标公司为大股东的回购义务提供担保，且按照《中华人民共和国公司法（2023修订）》（以下简称《公司法》）第十五条[10]之规定履行了相应决议程序的，目标公司的担保有效并应当承担担保责任。如未满足担保决议要求，则担保无效，目标公司按照过错承担相应赔偿责任。

值得注意的是，针对股份公司，《公司法》第一百六十三条新增规定，经股东会决议后，公司方可累计在已发行股本总额百分之十的范围内为他人取得本公司或者其母公司的股份提供赠与、借款、担保以及其他财务资助。

关于该规定的溯及力，根据《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉时间效力的若干规定》第三条第三款[11]规定，若该等担保行为实施于新《公司法》施行前，则对相关争议的审理适用旧法；若财务资助协议签订于新《公司法》施行前，但其履行发生在新《公司法》施行后，则应当适用新法[12]。最高人民法院在《〈关于适用公司法时间效力的若干规定〉的理解与适用》中亦指出，《公司法》第一百六十三条第一款的规定包括了公司为他人取得公司股份进行担保，此类交易中并不适用公司担保规则，并不能因为该交易进行了股东会或者董事会决议等法定程序后发生担保的效力。原《公司法》、《中华人民共和国证券法》并未明确规定禁止上述行为。如果允许股份公司为股东取得公司股份提供担保，本质上是侵蚀了公司资本，导致公司资本无偿流向股东，《公司法》可溯及适用。

关于该条款是否属于效力性强制性规定，目前存在不同观点理解。有观点认为，在法律效果层面，从保护公司、少数股东与债权人利益的规范目的出发，本条属于效力性强制性规范，违反本规定的财务资助行为无效；另有观点认为，效力性强制性规定多存在于公法中，公司法作为私法，主要调整公司、股东以及债权人三者之间的关系，不涉及公法所保护的公共利益。

区别于债务人本身为回购义务人情形下管理人有权解除对赌协议，如回购义务人为公司大股东，则管理人无权解除大股东与投资人的股权回购关系。（2020）粤民申11917号案件中，广东省高级人民法院认为：“本案中未履行完毕的主要义务是创始股东的回购义务，并非进入破产程序的目标公司义务，不符合《中华人民共和国企业破产法》第十八条规定的管理人行使解除权的范围。”

（二）投资人就目标公司的担保责任申报破产债权，实践中存在不同观点

1. 基于担保责任的从属性，不审查是否履行减资程序，认定投资人对破产债务人享有破产债权

有观点认为，即使在破产程序中，债务人为大股东提供担保，只要满足《公司法》第十五条[13]关于担保决议的相关要求，则担保有效，债务人应当承担担保责任。如未满足担保决议要求，则担保无效，债务人按照过错承担相应赔偿责任。如（2023）冀0229民初5147号案件中法院认为，“首先《增资合同书》及补充协议签订时被告某某公司只有孙某先和张某芬两名股东，应当认定为《增资合同书》及补充协议得到了全体股东的一致同意，原告作为投资方已尽到表面的形式审查义务。其次被告某某公司主张如公司履行对孙某先的连带保证责任会损害其他股东权益并构成股东变相抽逃资金，原告某某叁号企业作为投资者所支付的投资款系用于被告某某公司的经营发展，应维护交易稳定和意思自治，认定案涉担保条款合法有效。综上，被告应当为孙某先回购股份应履行的现金付款义务承担保证责任。原告请求确认对被告享有债权本金1048万元及利息具有合同依据，本院予以支持。”

在认定投资人对债务人享有破产债权的基础上，需进一步讨论该债权为普通债权亦或是劣后债权。有观点认为，认定投资人对债务人享有破产债权的基础上，债务人为大股东提供担保不符合劣后债权的特征。在现行法律中并没有关于劣后债权的明确规定，只规定了优先债权和普通债权两个清偿顺序的债权。《全国法院破产审判工作会议纪要》第二十八条规定，对于法律没有明确规定清偿顺序的债权，人民法院可以按照人身损害赔偿债权优先于财产性债权、私法债权优先于公法债权、补偿性债权优先于惩罚性债权的原则合理确定清偿顺序。因债务人侵权行为造成的人身损害赔偿，可以参照企业破产法第一百一十三条第一款第一项[14]规定的顺序清偿，但其中涉及的惩罚性赔偿除外。破产财产依照企业破产法第一百一十三条规定的顺序清偿后仍有剩余的，可依次用于清偿破产受理前产生的民事惩罚性赔偿金、行政罚款、刑事罚金等惩罚性债权。债务人为大股东提供担保，不符合上述规定中劣后债权的特征。如（2021）皖1523民初5582号案件中，法院认为：“司法实践中，股东劣后债权主要指公司股东出资不实或抽逃出资，股东在抽逃出资或出资不实范围内的债权和股东滥用股东权利损害公司利益所享有的对公司的债权。本案中争议的债权基于被告大股东凌某与原告之间的对赌协议产生，并由被告对凌某的回购行为提供担保，该债权债务关系已经人民法院生效法律文书确认，被告依法承担连带清偿责任，被告在清偿后仍享有对凌某的追偿权，故债权的形成并未损害公司利益，也不是惩罚性债权，不符合劣后债权的特征。”

但应该注意到，在进入破产程序的情况下，债务人往往面临资金链断裂、资不抵债的不利情况。如将债务人对投资人的担保责任认定为普通债权，将极大的影响普通债权人的清偿率，有违《破产法》债权人利益优先保护的基本原则。但经我们检索，目前相关案例较少，在新《公司法》进一步强调公司资本维持原则的背景下，我们也期待司法实践中形成统一观点，稳定投资预期。

2. 债务人承担回购担保责任，需满足《公司法》有关不得抽逃出资和利润分配的强制性规定

最高人民法院在（2020）最高法民终762号案件中认为，“国瑞公司诉请中航公司承担回购股权并支付股权收购款的连带责任，针对这一诉讼请求，一审法院既没有审理中航公司是否完成减资程序，也没有审理中航公司是否存在足够利润，在并未确认中航公司具备履行股份回购和金钱补偿责任条件的情况下，即以‘中航公司所承担的是保证责任而非股权回购责任，中航公司的责任承担无须以其完成减资为前提’为由，判决中航公司承担连带保证责任，属于认定基本事实不清，适用法律不当。”

3. 将债务人行为评价为债务加入，需审查是否履行减资程序

我们注意到，实践中有的对赌协议并未使用“连带责任保证”的表述，而是表述为“连带责任”。对连带责任的认定，有观点认为其行为实质上是目标公司愿意为大股东清偿债务，应认定为债务加入。如（2020）沪0106民初24530号案件中，上海市静安区人民法院认为，“目标公司与原股东承诺就协议项下现金补偿和回购义务向投资人共同承担不可撤销的无限连带责任”系债务加入。

将目标公司为大股东承担连带责任的行为评价为债务加入，会对投资人的债权认定产生实质性的影响。根据《中华人民共和国民法典》第552条[15]的规定，债务加入带来的法律后果为投资人有权要求目标公司在其愿意承担的债务范围内和债务人承担连带债务，且目标公司承担债务后，不享有对大股东的追偿权。相较于承担连带保证责任，债务加入对目标公司苛以更重的义务，其结果上与要求目标公司支付回购款几无差别，系变相要求目标公司回购股权，应对债务人是否履行了减资程序予以审查。上海市第一中级人民法院在（2021）沪01民终4326号案件中即持此观点，并以债务人未履行减资程序为由驳回了投资人要求债务人承担连带责任的诉请。

结语

在企业破产程序中，对赌协议成为复杂利益纠葛的关键节点。本文以目标公司作为回购义务人及为大股东回购义务提供担保时的法律适用与实践争议为关注点，结合管理人在破产案件中的实务处理情形，揭示其在破产程序中所面临诸多难题。从协议效力的认定，到投资人回购请求、债权申报的重重困境，再到担保责任的复杂认定，诸多问题亟待统一观点。在平衡投资人、债权人及债务人多方利益的道路上，司法实践仍在不断探索完善，期待未来相关法律的细化明晰，为投融资市场的稳定发展筑牢坚实后盾，让企业在资本市场中能更稳健地乘风破浪。

感谢实习生胡潇蝶对本文作出的贡献。

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