上市公司控制权收购之行则将至——重组上市的回顾与展望

标签：证券与资本市场-上市公司收购与兼并，金融机构-金融市场监管

重组上市交易（或称借壳上市）通常指收购方（或称借壳方）在取得上市公司控制权的同时或一定期间内，实施重大资产重组将外部资产注入上市公司，以使得上市公司主营业务、资产或收入发生根本变化，实现上市公司业务发展方向的转变，实现借壳方资产证券化的一种交易形式。上市公司作为交易主体参与此类交易，且该类交易的实施流程及审核流程与其他类型的上市公司控制权交易差别较大，本篇作为上市公司控制权收购专题系列文章的最后一篇，拟专题介绍A股重组上市的市场情况、交易架构，并进一步分析此类交易中的重点关注问题。

一、重组上市市场动态

经统计2011年至2024年6月30日期间成功完成的重组上市项目，各年度项目数量变化趋势、各板块占比及民营企业与国资企业占比情况如下：

2024年上半年，市场披露的以借壳上市为目的的重大资产重组案例共有5例，包括SDHP换股收购HBHG 100%股权；ZYD换股收购WFJT 100%股权；LCKJ换股收购ZLGJ 99.532%股权；DLRD换股收购KHXC 100%股权；ATKG换股收购ZWYJY 100%股权及GZGZ 70%股权。其中，前两例项目已终止，后三例项目尚在进行中。

二、重组上市主要监管规则

从1998年《关于上市公司置换资产变更主营业务若干问题的通知》中明确提出“上市公司通过置换资产变更主营业务，导致上市公司上市主体资格发生变化的，必须报中国证监会按新股发行程序重新审批。未经中国证监会批准，上市公司不得擅自行动”起，经过二十多年的发展，我国重组上市监管规则已经逐步趋于完善。现行的重组上市监管规则主要将重组上市看作是上市公司重大资产重组的一种特殊类型，同时结合控制权收购及首发上市的相关监管标准，对重组上市行为予以监管规制。具体规则包括：

三、重组上市的标准与基本条件

总体而言，重组上市是指标的资产原控制人（即“借壳方”）取得某上市公司（即“壳公司”）控制权，并将标的资产注入壳公司，通过壳公司继续经营，以实现标的资产上市的过程。

根据《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称《重组管理办法》）的规定，判断重大资产重组是否构成重组上市主要取决于：

（1）是否取得上市壳公司控制权；

（2）借壳方资产置入是否发生于变更当时或其后三十六个月内；

（3）购买的资产的相关财务数据指标是否达到《重组管理办法》第十三条[1]规定的占比；

（4）是否导致上市壳公司主营业务发生根本变化。

综合考虑控制权收购、重大资产重组及首发上市的相关条件，重组上市交易及参与交易的各方需要满足以下基本条件：

除上述法定基本条件外，在壳公司的选择上，更需要结合商业因素综合考量，例如壳公司的股本规模、股票市场价格、经营合规性、资产质量等。通常而言，为达到借壳方取得壳公司控制权之目的，股本略小或者股价偏低的公司更容易成为壳公司，股本过大或者股价偏高会使得借壳成本增高。同时，考虑到重组上市后壳公司需要作为上市主体持续经营，在壳公司的选择上对壳公司整体的合规性要求较高。若壳公司原先存在较高的合规性风险（例如历史期间内财务真实性存疑，存在税务风险等），很可能会有在交易完成后暴雷的风险，并进而对借壳方产生重大不利影响。

四、重组上市的交易方案与基本流程

在取得控制权和购买资产的大框架下，结合壳公司与标的资产的具体情况，在发行股份购买资产基础上，不同重组上市案例的具体方案在是否配套收购壳公司原股东部分股份及是否剥离壳公司原有资产上会存在差异。例如，如定向增发新股后借壳方与第二大股东持股比例差距不大或壳公司原股东有变现需求的，借壳方可考虑以协议转让方式收购原股东所持股份，进一步巩固控制权。为便于交易完成后借壳方实施上市公司业务整合，通常重组上市会同步置出壳公司的原有资产，但亦有市场案例因壳公司原股东无力承接或未能找到第三方承接而未置出资产。例如在SDHP重大资产重组项目中，由于原实际控制人已经没有回购上市公司原有资产的资金实力，同时无法在短期内寻找到适合的第三方，最终借壳方承诺“上市公司未就现有业务找到合适的交易对方，或未完成现有业务的出售及处置”的情形下，借壳方将在本次重组完成后承接上市公司原有资产。

在2011年至2024年6月30日期间成功完成的重组上市项目（以预案披露为口径）中，不同类型的交易方案构成占比如下：

在交易方案及具体流程上，我们在此具体以2023年完成的ZGJJ分拆子公司借壳QLS项目为例进一步展开：

五、重组上市的重点关注事项

（一）业绩补偿

上市公司重大资产重组中，业绩承诺与补偿安排是交易方案主要核心条款之一，同时也是监管重点关注的内容。业绩补偿承诺的本质实际上是估值调整机制，其目的在于尽可能地实现并购重组交易的合理和公平。由于标的资产未来的经营业绩无法准确预测，为了推进交易和保障上市公司中小股东利益，双方采取收益现值法等基于未来收益预期的方法对标的资产进行评估并作为定价参考依据，借壳方股东在此基础上对标的资产的未来收益进行承诺，待远期根据实现情况进行补偿。

根据《重组管理办法》的规定，采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据的，上市公司应当在重大资产重组实施完毕后三年内的年度报告中单独披露相关资产的实际盈利数与利润预测数的差异情况，并由会计师事务所对此出具专项审核意见；交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。业绩补偿的方式通常包括股份补偿和现金补偿两种形式，根据《监管规则适用指引——上市类第1号》的规定，交易对方为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人，应当以其获得的股份和现金进行业绩补偿。构成重组上市的，应当以拟购买资产的价格进行业绩补偿计算，且股份补偿不低于本次交易发行股份数量的90%。业绩补偿应当先以股份补偿，不足部分以现金补偿。

业绩补偿期限不得少于重组实施完毕后的三年。业绩补偿的计算方式通常为：当期补偿金额=（截至当期期末累积承诺净利润数－截至当期期末累积实现净利润数）÷补偿期限内各年的预测净利润数总和×拟购买资产交易作价－累积已补偿金额。当期应当补偿股份数量=当期补偿金额/本次股份的发行价格，当期股份不足补偿的部分，应现金补偿。

由于重组上市一般均伴随着较为“激进”的业绩补偿承诺，因此业绩承诺期满后无力履行补偿义务的情形时有发生，超期未履行或者违反业绩补偿协议、承诺的，除了中国证监会的行政处罚，还需要承担民事赔偿责任。

（二）审核口径

总体而言，重组上市与IPO的审核口径基本趋同，重组上市常规审核中的法律相关问题基本同样围绕着股东、历史沿革、重大债权债务、资产权属、同业竞争、关联交易、诉讼仲裁及行政处罚等展开；近年来，重组上市对于股东穿透核查、证监会离职人员入股等事项的核查口径与IPO基本一致。除此之外，相较于IPO审核而言，重组上市会更加关注一些特色问题，例如置出资产的方式、资金安排、交割安排、资产抵押及债权债务承接，业绩承诺补偿的合理性，置入资产的独立性，经营者集中批准等。

以2023年完成的ZGJJ分拆子公司借壳QLS项目为例，交易所在预案阶段的问询函关注了同业竞争及关联交易问题；在重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金申请审核过程中关注了（1）拟置出水泥业务相关资产及负债整合的具体方式、资金往来及纳税情况；（2）本次交易是否符合经营者集中的相关规定，取得批准是否存在障碍；（3）业绩承诺的合理性、业绩承诺补偿协议中是否包含不可抗力条款，具体内容及其合规性；（4）置入资产历史股权代持的具体情况；（5）置入资产的业务资质及经营合规性等事项。

1. 同业竞争

上市公司发行股份购买资产，应当有利于上市公司减少关联交易、避免同业竞争、增强独立性。因此，不仅在IPO时需要关注同业竞争与关联交易问题，在上市公司进行重大资产重组时，也需格外关注此问题。

作为2024年首单并购审核项目，NXJC计划通过换股吸收合并ZJXX进一步解决同业竞争并置入优质业务，同时计划置出资产。本次重组中，NXJC计划将其下属水泥业务出售以解决同业竞争问题，但实际其出售方案为交易对手方增资取得该子公司51%股权，以实现出表。资产置出后NXJC仍持有该子公司49%股权，且该项投资收益在NXJC的净利润中占比较高，能否实质上完全规避同业竞争仍存疑。对此，交易所多轮问询关注同业竞争事项，要求说明先出售水泥业务控股权，其后在2年内出售剩余业务的原因及合理性，并关注2年的计划是否构成承诺。由于交易方案存在瑕疵，该项目目前已经终止，或将会在优化交易方案后再次提交上交所审核。

2. 资产合规性

上市公司重大资产重组方案中，拟注入的资产必须权属清晰，不存在重大法律瑕疵，即拟注入的资产必须是“干净”的资产。

原则上，如发行股份拟购买的资产为股权的，标的公司应当合法存续、可持续经营，标的股权应当不存在出资不实等瑕疵情况；拟购买的资产为土地使用权、矿业权等的，应当已取得相应的权属证书，并具备相应的开发条件。如现阶段尚未取得权证的，通常至少要求取得主管部门出具的办理权证或持续开发使用无障碍的证明且瑕疵资产占比不应过高。

3. 债权债务承接

上市公司重组过程中涉及债权债务处置的，应保证程序和实质上都合法合规。对于明确表示不同意重组的债权人，则其对应的债务需要在交易进行前完成偿还（实操案例中通常需在提交交易所审核之前完成）。正因如此，为简化重组阶段债权债务承接的问题，实践中往往会选择新设子公司，用于承接原上市公司所有的资产、业务和人员，待上市公司资产置出时直接转让该子公司股权。

（三）信息披露

重组上市的完整交易可以拆分为取得控制权与置入置出资产两个部分，对于重组上市的信息披露要求，也可以从《上市公司收购管理办法》及《重组管理办法》两个层面进行探析。

具体而言，在取得控制权的过程中，视变动后持股比例披露简式权益变动报告书或详式权益变动报告书。（详见本系列文章“上市公司控制权收购专题之五：控制权交易监管关注重点及权益变动信披要点”）

根据《重组管理办法》相关规定，上市公司应当在董事会作出重大资产重组决议后的次一工作日披露董事会决议、独立董事的意见及上市公司重大资产重组预案；至迟应当与召开股东大会的通知同时公告重大资产重组报告书、独立财务顾问报告、法律意见书以及重组涉及的审计报告、资产评估报告或者估值报告。

（四）内幕交易与操纵证券市场

相较于其他重大资产重组交易，由于重组上市的置入资产规模较大、质量较高，往往能够为壳公司重新赋能激活，借壳信息一经公告，在复牌后，往往会带动股价有较大上涨。因此，重组上市交易系上市公司内幕交易的高发区之一。

另一方面，由于上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价的百分之八十。市场参考价为本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前二十个交易日、六十个交易日或者一百二十个交易日的公司股票交易均价之一。如交易信息被提前泄露，股价在董事会决议公告日前有大幅波动，则可能使得发行股份的价格高于交易双方预期，换股成本严重增加，进而可能实质性影响交易的继续推进。

因此，重组上市中对于内幕信息的管控往往相较其他重大资产重组交易的要求更为严格。

此外，市场上也曾经有过多起利用“炒壳事件”操纵证券市场的案例[2]。一些上市公司大股东，以借壳重组为噱头，趁机进行股价炒作，在各路坊间传言的加持下，壳公司股价一路走高，大股东则妄图实现高位“收割”。

近年来，证监会、交易所对于内幕交易的监管逐步从严，核查手段愈加技术化。根据中国证监会公告，2023年度证监会共查办证券期货违法案件717件，其中信息披露违法案件共计244起，内幕交易案件共计194起，中介机构违法73起，操纵市场案件63起，从业人员违法违规61起，私募、期货违法违规29起，其他53起。同时，内幕交易及操纵市场除了会受到证券监管部门的行政处罚之外，还可能面临着刑事追责，可能涉及的罪名包括刑法第一百六十一条违规披露、不披露重要信息罪以及第一百八十条内幕交易、泄露内幕信息罪等。据统计，2023年度，证监会累计向公安机关移送涉嫌犯罪案件及通报线索118件。

（五）重组上市后锁定期

根据《重组管理办法》规定，上市公司原控股股东、原实际控制人及其控制的关联人，以及在交易过程中从该等主体直接或间接受让该上市公司股份的特定对象应当公开承诺，在本次交易完成后36个月内不转让其在该上市公司中拥有权益的股份；除收购人及其关联人以外的特定对象应当公开承诺，其以资产认购而取得的上市公司股份自股份发行结束之日起24个月内不得转让。

除前述适用于重组上市的一般性锁定期要求之外，部分板块还存在进一步的特别规定。以科创板为例，科创板上市公司实施发行股份购买资产构成重组上市，标的资产对应的经营实体尚未盈利的，在科创板上市公司重组上市后首次实现盈利前，控股股东、实际控制人自本次交易所取得的股份登记之日起3个完整会计年度内，不得减持该部分股份；自本次交易所取得的股份登记之日起第4个完整会计年度和第5个完整会计年度内，每年减持的该部分股份不得超过科创板上市公司股份总数的2%。

此外，除了前述法定锁定期限外，控股股东之外的其他股东如涉及换股（以资产认购而取得的上市公司股份）的，则自股份发行结束之日起12个月内不得转让；如交易涉及的股权取得不足12个月，则需要更为严格地锁定36个月。即使并非控股股东，如涉及业绩承诺（按持股比例对应承担责任）的，也需要结合业绩承诺的实现情况，按年分期逐步解除锁定，如业绩承诺未能达标，则其对应股份可能直接回购注销。

以SFKG借壳DTXC为例：

六、于水穷处，观云起时——新形势下重组上市的机遇与挑战

纵观过往，重组上市项目数量明显少于同期IPO和一般并购重组项目数量，2021年起，重组上市交易数量更是持续走低。我们初步理解，具体原因可能包括以下几点：

1. 受IPO审核速度和尺度影响。长期以来，市场将重组上市作为IPO的替代方案，因此，重组上市的项目数量表现出与IPO政策的强相关性，在注册制推行初期，IPO项目数量明显增加，在有选择的情况下，考虑到融资能力和股权比例稀释情况，企业通常优先选择IPO。

2. 重组上市对壳公司的要求较高。一般而言借壳方期待找到一个“小而美”的壳公司，壳公司市值不宜过高且不能存在财务真实性及规范运作等方面的重大问题；重组交易需要交易双方有一定信任基础，因此，找到一个具备合作基础的合适的壳公司并不容易。

3. 重组上市对标的资产的要求较高。考虑到存在股东权益稀释，为巩固换股后借壳方对上市公司的控制权，一般而言需要标的资产的估值较高，与壳公司市值间存在差距，因此，对标的资产的收入及利润水平的要求通常也会较高（对比上市公司现状而言更为优质的资产）。

4. 交易方案更为复杂，且相关方之间存在利益博弈。因为重组上市的交易方案会涉及更多的商业决策和利益博弈，相较于IPO，其交易方案的成功落地可能更为困难。针对重组上市方案，上市公司与借壳方之间，甚至借壳方内部主体之间（实控人、管理团队、不同轮次的投资方，等等）往往在估值定价、支付方式、业绩承诺、锁定期等方面可能均有不同的利益诉求，如何在合法合规且符合监管审核要求的前提下，平衡各方利益并最终成功达成交易，非常考验交易各方与中介机构的经验和智慧。

2023年下半年以来，A股IPO市场呈现阶段性收缩态势，IPO受理与审核不断收紧。2024年7月，IPO排队企业数近年来首次降至400家。在IPO收缩的当下，并购重组市场正在逐步升温。一方面，未上市企业融资通道和战略投资者的退出通道被封堵，未上市企业期望通过并购重组进一步拓宽融资渠道和退出渠道；另一方面，部分已上市企业增速缓慢，希望通过并购重组寻求新的利润增长点。综合各方需求，并购重组既能解决未上市企业的燃眉之急，又能焕活已上市企业动能，真正实现“死水盘活”。

但另一方面，2024年4月12日，国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（俗称“新国九条”）。关于重组上市，新国九条进一步指出应“加强并购重组监管，强化主业相关性，严把注入资产质量关，加大对‘借壳上市’的监管力度，精准打击各类违规‘保壳’行为” 。显然，新国九条对重组上市释放出新信号，监管严打“炒壳”行为，通过强化退市制度清理不良企业，壳资源的价值将被进一步削弱，重组上市的监管将更趋于严格。

新国九条的监管政策初衷致力于提高上市公司质量，建设更高质量的资本市场，切实保护投资者特别是中小股民的权益，其初衷颇具必要性和战略意义。但根据我们以往的项目经验以及对重组上市的整体观察，相较IPO，重组上市存在下述优势：首先，一般重组上市的标的资产的盈利水平相对较高，资产质量往往会高于普通的IPO企业。其次，因为有强制业绩承诺安排的机制，置入资产评估作价时也会综合考虑业务承诺的实现风险，因此高估值的现象已得到一定的纠偏；同时，虽偶有业绩承诺无法兑现的情形出现，但横向对比IPO项目（企业上市后业绩变脸并无任何经济救济），在投资者保护方面，某种程度上重组上市项目反而更加“可靠”。此外，重组上市本质上是存量上市公司并购重组，在没有增加上市公司数量的前提下，重组上市交易可以实现大幅增厚上市公司业绩，并回馈上市公司中小投资者的目标，本质上与监管倡导的强监管、防风险、促高质量发展的立法和执法初衷并未背道而驰。

至于监管担心的“炒壳”及衍生的内幕交易、操纵市场等行为，监管机构可以通过出台更细化、完善的规则，予以更精准的规范或打击；而对基于市场真实需求产生的市场化的重组上市交易，特别是有业务互补、产业协同等价值的重组上市交易，实不宜作过于严苛甚至“一刀切”的限制。

道阻且长，行则将至。希望重组上市交易在监管机构的合理监管和有序引导下，朝着有序、可控、规范的方向发展，也期待能够实现各方交易主体和上市公司广大中小投资者多赢、共赢的优质重组上市交易项目多多出现。

感谢李丽艳对本文作出的贡献。

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