B股市场制度与困境突围尝试

前言

境内上市外资股（简称“B股”）是我国上世纪90年代建立的金融创新制度，曾为我国吸引境外投资者参与投资境内资本市场发挥了积极作用，但随着市场经济体制变革发展，境内企业赴境外上市及合格境外投资者投资境内资本市场相关制度不断完善，B股市场逐渐丧失了原有吸引外资的优势。目前，B股市场在上市公司数量、股票交易活跃程度、股票市场价值等方面已远远落后于A股市场，导致B股市场已鲜受关注。因此，我们拟通过系列文章从B股市场制度、“B转H”方案、“B转A”方案、B股股份回购等方面对B股上市公司如何解决市场困境进行简要介绍分析，以供诸位参考。

一、 B股市场制度建立

B股的正式名称是人民币特种股票或境内上市外资股，是上世纪90年代建立的以人民币标明面值，以外币认购和买卖，并在上海证券交易所（简称“上交所”）或深圳证券交易所（简称“深交所”）上市交易的特殊股票制度。B股市场制度的建立主要经历了以下几个阶段：

1.   地方试点阶段

上世纪90年代初，为解决过度依赖外资贷款、外汇储备相对短缺的不利局面，我国开始尝试在资本市场领域实施对外开放政策，在此背景下，我国B股市场制度以地方试点方式逐步建立。1990年12月，上交所和深交所相继开业，上海市人民政府和深圳市人民政府在国务院的授权下，分别开展了B股市场制度试点工作。

1991年11月12日，中国人民银行、上海市人民政府发布了《上海市人民币特种股票管理办法》；同年12月5日，中国人民银行、深圳市人民政府发布了《深圳市人民币特种股票管理暂行办法》；随后，中国人民银行上海市分行和深圳经济特区分行分别发布了相关实施细则。根据两地办法规定，B种股票以人民币标明面值，专供以下境外投资者以外汇进行买卖：（1）香港、澳门、台湾的法人和自然人；（2）外国法人和自然人；（3）主管机关批准的其他境外法人或自然人。

1991年11月30日，国内第一家B股上市公司——真空B与承销商签订B股承销协议，并于1992年2月1日在上交所上市。随后，深南玻B于1992年2月28日在深交所上市，成为深交所第一只B股股票。[1]

从1992年到1994年底，陆续有50余家公司在沪深两市B股发行上市。在此期间，相关监管机构陆续发布了《上海证券交易所交易市场业务（人民币特种股票）补充规则》《深圳证券登记有限公司关于深圳市人民币特种股票登记暂行规则》《深圳市人民币特种股票投资者开户暂行规则》《深圳证券交易所Ｂ股对敲交易暂行规则》等相关规定[2]，上述规定共同构成了地方性B股试点规则体系。

2.  全国性制度建立

1995年12月25日，第一部关于B股的全国性法规——《国务院关于股份有限公司境内上市外资股的规定》（简称“《B股规定》”）正式颁布实施，《上海市人民币特种股票管理办法》和《深圳市人民币特种股票管理暂行办法》被同时废止。随后，国务院证券委员会[3]于1996年5月3日发布《股份有限公司境内上市外资股规定的实施细则》，逐步统一建立了全国性B股市场制度。

发行审核制度方面，B股发行上市最初采用预选制度。根据《B股规定》相关规定，申请发行B股的公司在程序上需要（1）首先向省、自治区、直辖市人民政府或者国务院有关企业主管部门提出申请，由省、自治区、直辖市人民政府或者国务院有关企业主管部门向国务院证券委员会推荐；（2）国务院证券委员会会商国务院有关部门选定可以发行B股的公司；（3）被选定的公司将申请文件提交中国证券监督管理委员会（简称“中国证监会”）审核；（4）经中国证监会审核符合条件的，报经国务院证券委员会批准或国务院批准后，公司方可发行境内上市外资股。直至2000年3月16日，《中国证监会股票发行核准程序》[4]（证监发(2000)16号）颁布实施后，B股股票发行审核变更为核准制。

发行主体资格方面，中国证监会在1999年5月19日发布的《关于企业发行Ｂ股有关问题的通知》中明确：“申请发行B股的企业，可以是国有企业、集体企业及其他所有制形式的企业”。即国有企业、集体企业、民营企业均可以作为B股发行主体。

再融资制度方面，根据《股份有限公司境内上市外资股规定的实施细则》的相关规定，已发行B股的公司申请再次募集B股的（公司向现有股东配股除外），应当报经省、自治区、直辖市人民政府或者国务院有关企业主管部门核报中国证监会审核。国务院证券委员会在1998年3月4日颁布实施了《境内上市外资股（B股）公司增资发行B股暂行办法》[5]，进一步规定了B股上市公司增资发行B股（配股发行除外）的条件和申请材料。

投资者范围方面，B股股票的境外投资者除前述地方试点时的范围外，增加了定居在国外的中国公民。此后，中国证监会陆续发布了《关于严格管理Ｂ股开户问题的通知》和《关于清理Ｂ股帐户的通知》[6]，明令禁止不符合规定条件的投资人开设Ｂ股帐户。2001年2月22日，中国证监会、国家外汇管理局发布了《关于境内居民个人投资境内上市外资股若干问题的通知》，将境内居民个人纳入B股投资者范围，但境内居民个人与非居民之间不得进行B股协议转让，且境内居民个人所购B股不得向境外转托管。

3.  B股市场沉寂期

2001年3月14日，中国人民银行在对中国证监会转发的《关于B股市场新股发行有关问题的请示》（证监发[2001]34号）回复意见中指出，允许境内居民个人投资B股市场的初衷是利用B股市场吸引一部分境内居民持有的外汇资金以支持经济发展，但该制度出台后，境内居民可能成为B股市场的主要投资者，导致B股丧失原本吸引外资的功能，同时，还可能引发诸如境外机构投资者操纵B股市场损害境内居民投资者利益、境内企业通过境内居民个人间接投资B股市场、外汇管理成本增加等潜在风险。因此，中国人民银行建议在2001年6月1日前，B股市场暂不发行新股，同时抓紧组织对新股发行涉及的有关问题进行研究论证，2001年6月1日以后，经国务院批准后再发行新股。

但是，随着H股、红筹模式等境内企业赴境外上市渠道的拓展和放开，境外资本市场更加成熟的制度体系和相对明确的上市申报预期，吸引境内企业纷纷赴境外上市，同时，QFII制度的出台也打通了境外投资者直接投资A股市场的渠道，导致B股市场融资能力进一步减弱，市场交易量也不断下降。2000年10月27日，雷伊B在深交所发行上市，沪深两市B股上市公司达到108家，自此之后，沪深两市B股再无新股发行上市，监管机构也再未出台任何顶层改革制度[7]，B股市场陷入一段长时间的沉寂期，在此期间，部分B股上市公司陆续转板上市或退市摘牌，截至2021年12月31日，沪深两市一共仅有90家B股上市公司（包括A+B股上市公司78家，纯B股上市公司12家）[8]。

二、 困境突围尝试以及市场案例

为了激活B股市场融资功能以及刺激市场交投量，2012年，中国证监会曾开始尝试探索B股市场改革路径，2014年5月8日，国务院发布的《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》也提出要“稳步探索B股市场改革”，部分B股上市公司借机解决了自身面对的市场困境，目前市场上已成功实施的案例主要包括以下三种方式：

1.  “B转H”

2012年，广东省某B股上市公司率先尝试将B股股票转换上市地以介绍方式在香港联合交易所（简称“香港联交所”）上市及挂牌交易，变更为在香港联交所上市的H股股票，同时B股股票在深交所终止上市（简称“B转H”）。虽然当时尚无任何关于“B转H”的规则和案例可以参考，但根据《B股规定》，B股股票经中国证监会同意可以在境外市场交易，因此，“B转H”在法律层面不存在合规性障碍，再加上当时监管机关的大力支持，仅历时半年时间即完成“B转H”程序，成为第一家实现“B转H”的上市公司，开辟了B股上市公司转板境外交易所上市的路径，为后续B股上市公司的改革提供重要的参考依据。总体而言，“B转H”方案不存在法律合规性障碍，实践方案也较为成熟，但前提是B股上市公司需要符合香港联交所的上市要求，目前仅有少数成功实践的案例。

2.  “B转A”

2013年，浙江省某B股上市公司的控股股东向该B股上市公司的其他股东发行股票，以换股方式吸收合并该B股上市公司，同时，该控股股东申请股票在上交所A股上市流通，由此，该B股上市公司成为第一家实现B股股票转换为A股股票（简称“B转A”）的公司。此后，陆续有B股上市公司以换股吸收合并方式实现“B转A”上市。

对于“B转A”模式，主要方案是B股上市公司的控股股东或同一控制下的关联公司吸收合并B股上市公司并在A股上市，需要满足上市公司重大资产重组和非上市公司首次公开发行股票并上市的相关条件，涉及的实施程序也较为复杂。另外，通过吸收合并方式实现“B转A”时，吸并方股东和被吸并方股东需要实施换股，由于换股前后股票价值存在差异，换股方案需要兼顾平衡各方主体的利益。

除通过换股吸收合并方式实现“B转A”的实践模式外，理论上B股上市公司还可通过直接发行A股股票与B股股东进行换股并注销B股股票的方式，实现B股股票转换为A股股票，但目前尚未有成功先例，并且在法律合规性方面，纯B股上市公司能否直接发行A股、以及是否可能违反《上市公司股份回购规则》关于“上市公司在回购期间不得实施股份发行行为”的规定等方面尚无明确结论，尚待规则进一步明确以及市场案例验证。

3.  B股股份回购

除通过“B转H”“B转A”方式退出B股市场外，部分B股上市公司通过回购部分B股股份的方式，增强公众投资者对公司的信心，提升公司市场价值，甚至达到提高每股收益和净资产收益率的效果，通常适用于现金流较为充裕的B股上市公司。

总结

综上所述，B股市场是我国在特定历史背景下形成的制度，鉴于其当前的市场规模、交易活跃程度，在国家未出台改革措施的情况下，相比于其他资本市场和投融资工具，B股市场难以再次获得发行人和投资者的青睐，而存量B股上市公司虽然可以通过一定途径退出B股市场并转板上市，但B股上市公司自身或其关联方需要满足相应的条件，B股上市公司、控股股东以及社会公众股东等各方利益需要得到兼顾协调，在政策和技术层面上也需要监管机构的充分支持，盘活存量B股股票并激发相关上市公司融资以及投资人投资热情才具备可能性。