商战中的反垄断——敌意收购背景下的反垄断攻与防

标签：合规业务-反垄断与反不正当竞争

商业之战纵横捭阖、风云变幻，博弈、权衡、进攻、防守的戏码时常上演。在敌意收购的背景下，经营者集中申报，一个通常被视为收购方法定义务的常规程序，有时却出人意料地发挥出独特作用：是武器，也是盾牌。

一、引言：未达申报标准，却要剥离、限价？

近日，国家市场监督管理总局（“市场监管总局”）发布关于X药业公司（“X公司”）收购T药业公司（“T公司”）股权案附加限制性条件批准的公告，该案作为《反垄断法》颁布以来首例未达申报标准且附条件批准的集中案，引发广泛关注。交易双方围绕股权收购引发了一系列仲裁和执行争议，并同时涉及反垄断调查和反垄断诉讼，最后又引入经营者集中申报并附加限制性条件，攻防过程“拳拳到肉”，复杂程度罕见。从该案出发，点滴之中见端倪，一观反垄断在商战中的特殊作用。

早在2017年7月，X公司即与T公司股东签订协议，拟收购T公司全部股权。但在此节点前后，T公司股东又曾与案外人另行签署协议，涉嫌“一股二卖”，致使T公司股权处于不稳定状态，X公司迟迟无法取得T公司股权。随后，X公司先后于2019年7月和2021年4月向上海国际经济贸易仲裁委员会提起仲裁，要求T公司股东支付违约金并继续履行股权转让协议，均获仲裁庭支持。2022年3月，X公司向北京市第一中级人民法院申请强制执行仲裁裁决，并获法院支持，而后T公司向上海市第二中级人民法院提起撤销仲裁裁决申请，遂又于6月底撤回撤裁申请。次日，T公司旋即向市场监管总局提交申报，在交易本身并未达到申报标准的前提下主动申报，试图通过经营者集中审查程序力挽狂澜。此后不久，北京市第一中级人民法院轮候冻结T公司股权，T公司股东再次提起撤销仲裁裁决申请，案外人也提起不予执行仲裁裁决申请及复议申请，均未获法院支持。在此期间，在T公司提交申报后，X公司又于7月以自身名义另行提交申报，市场监管总局于11月下旬立案审查，经延长审限、中止计算审限以及继续计算审限等程序后，前后历经约10个月的时间，市场监管总局决定附条件批准此项经营者集中。最终，虽然并未直接阻挡X公司获得T公司股权的脚步，但由于严苛的限制性条件，交易结果已今非昔比。[1]

值得注意的是，在上述争议过程中，除经营者集中申报外，反垄断调查与反垄断诉讼也均有涉及。X公司曾于2019年获得上游原料药在中国境内的独家供应权，并将向T公司供应原料药作为股权谈判的一部分，而后T公司一度停产，市场监管总局根据举报于2020年9月对X公司展开调查，并于2021年1月对X公司涉嫌实施滥用市场支配地位行为作出行政处罚。[2]此后，反垄断诉讼又再次进行，T公司于2022年 向北京知识产权法院起诉X公司及其子公司因拒绝履行购销合同导致T公司自4月份起一直停产，请求判令停止滥用市场支配地位的垄断行为，以及连带赔偿经济损失等。而后X公司又提出管辖权异议被北京知识产权法院驳回，再次向最高人民法院提起上诉，最高人民法院作出终审裁定，驳回上诉。[3]

X公司收购T公司股权交易时间线[4]

上述X公司与T公司围绕股权收购的争议不可不谓“跌宕起伏”，在股权转让协议已经签署的情形下，T公司或涉嫌“一股二卖”，并为阻止收购使尽浑身解数，打出一套包含经营者集中申报、反垄断调查以及反垄断诉讼的组合拳。特别值得一提的是，被收购方T公司在交易并未达到申报标准的前提下主动提交申报，并使得市场监管总局经审查后认为有必要受理审查；收购方X公司在交易具有严重的排除限制竞争效果的情形下，通过提交承诺方案获得市场监管总局认可，并最终使交易附条件予以通过。从该案出发，本文旨在梳理敌意收购背景下交易方运用反垄断等手段，特别是运用经营者集中申报程序的谋攻之道与防守之术，以供企业未雨绸缪。

二、收购方的谋攻之道

敌意收购等交易中，收购一方通常希望快速推进交易，速战速决，避免夜长梦多。根据不同的交易背景、商业诉求，收购方可斟酌采纳不同的策略，并兼顾好经营者集中申报。

1. 梯次性收购

为减少交易阻力并达到一蹴而就的效果，收购方可以考虑先行收购一部分无法取得控制权（且无法施加决定性影响，下同）的股权，在此前提下，交易通常无需进行经营者集中申报。后续待时机成熟，再通过增持的方式进一步收购股权，继而完成整个收购交易。在实施增持股权交易之前，如果满足经营者集中申报营业额标准，则需要事先进行申报。但该梯次进攻的收购方式需要注意两方面风险：1）先行收购的股权比例需要审慎评估，避免提前取得反垄断语境下的控制权；以及2）如果前后两步交易安排不当，可能被认定为多步骤关联交易，需要在实施第一步交易之前进行整体申报，否则构成“抢跑”。

（1）审慎评估先行收购的股权比例

根据过往案件经验，收购标的公司三分之一以上有表决权的股权，或收购四分之一以上有表决权的股权且成为标的公司第一大股东的，有可能会被执法机构视为取得标的公司控制权，具体评估还取决于公司股权结构、交易目的、股东协议及章程安排、收购方与标的公司的业务关系等诸多因素。特别地，如果交易属于同行业收购，则会面临更高的审查标准。在近期一起无菌包装同行业收购案中，根据公告的信息，收购方收到市场监管总局的“提示函”，建议收购方进行经营者集中申报。股票资本流动是常态，市场监管总局向交易方下发“提示函”的情况却并不多见，可类比于约谈提醒，也是一种更为灵活的梯次性监管手段。

另一角度，涉及上市公司的收购交易，中国证券监督管理委员会（“证监会”）、证券交易所在审核是否满足证券相关法律法规的同时，也可能会就是否触发经营者集中申报义务进行问询，收购方可能需要书面答复，并适当进行公告。需要额外注意的，是证券规则与反垄断规则的衔接与差异。依照《监管规则适用指引——上市类第1号》，上市公司发行股份拟购买资产为企业股权时，原则上在交易完成后应取得标的公司控股权，如确有必要购买少数股权的，应当符合一定条件，其中一项条件即为少数股权与上市公司现有主营业务具有显著协同效应，或者拟购买主要标的资产属于同行业或紧密相关的上下游行业，通过交易一并注入有助于增强上市公司独立性、提升上市公司整体质量等。 “显著协同效应”和“提升上市公司整理质量”的实现，可能意味着上市公司与标的公司在研发、生产、销售、采购、客户开拓等等方面的深入合作，鉴于前述事项直接关系标的公司的日常业务运营，同样属于评估是否取得控制权的诸多要素之一。如何在既满足证券规则要求的前提下，兼顾论证未取得标的公司在反垄断法意义下的控制权，避免触发申报义务，需要收购方进行多角度评估、全面规划。 需要特别说明的是，此处的“协同效应”与反垄断法规则下分析交易是否可能对相关市场产生排除、限制竞争影响的“协同效应”并不一致：前者通常指两方或多方共同协作，所产生的效果优于各自单独行动的效果，英文可译为synergy；后者通常指企业合并后竞争对手数量减少，剩余竞争者相互之间合谋获取垄断利润的可能性增加，英文可译为coordinated effect。

（2）多步骤关联交易

如果一项交易计划分步实施，前后交易相互关联、互为前提，则可能会被执法机构视为一个多步骤关联交易，需要在实施交易第一步之前进行整体申报，否则依然构成“抢跑”。梯次性收购虽然可以减少第一步收购阻力，实现少部分股权收购的快速交割，但如果前后交易步骤衔接过于紧密，交易架构、交易文件设计起草不尽合理，导致被定性为多步骤关联交易，整个梯次性收购的策略难免棋输一着、功亏一篑。在此前的收购某医疗设备公司股权案中，出让方将标的公司的普通股划分为A类股（有投票权）、B类股（无投票权）和认股权证（有权购买普通股），旋即安排先行由自然人成立的特殊目的公司收购A类股，以及由收购方收购B类股和认股权证（步骤一，申报时实施完毕）。随后，各方约定在获得包括中国在内的各司法辖区的反垄断批准后，由收购方行使新股预约权，将认股权证转化为有表决权的普通股，与此同时标的公司回购A类和B类股并予注销，至此收购方完成对标的公司100%的收购（步骤二，申报时尚未实施）。执法机构认为：“本交易虽然分为两个步骤实施，但两个步骤紧密关联”，均是收购标的公司全部股权不可分割的组成部分。两个步骤构成一个完整的交易，按照申报规则应在实施第一步之前进行申报。但该案在申报时，步骤一已实施完毕，标的公司的全部股份和新股预约权均已转移完毕，对应价款也支付完毕，因而构成违法实施经营者集中。[5]该案是少有的因多步骤交易而被认定“抢跑”的案例，鉴于目前类似案例相对有限，因此如何掌握标准在实操层面尚存不确定性。

2. 承诺不谋取控制权或不行使潜在控制权

如果收购方不希望因进行申报导致交易延误，或产生其他不确定性（例如第三方提出异议），或是交易双方市场份额较高、存在被附加限制性条件的风险，可以考虑以必要方式承诺不谋求标的公司控制权或不行使潜在的控制权。例如，2019年底亚太地区最大的半导体零组件经销商宣布公开收购同行业第二大竞争者最高30%的股权。收购方此举并非经双方合意，而是单方从二级市场公开收购股权，引发标的公司反弹，包括被标的公司质疑事先未取得反垄断审批。交易双方分别聘请多个反垄断律师团队，就收购方是否取得控制权、是否需要进行经营者集中申报出具法律分析意见，双方甚至对其中支持己方的意见进行公示，以壮声势。这从一个侧面也说明控制权判断具有一定弹性，并非黑白分明，往往要结合前文所提的诸多因素综合评估。在个案中，业内反垄断律师出现不同认识并不罕见。

回到前案，最终收购方为表明其财务投资的立场，公开宣布“四不一会”承诺，即标的公司召集的股东会，收购方将依通知出席并参与表决（不会用脚投票）；独立行使股东权利，不与任何第三方约定共同行使表决权；不对外征求委托书，取得超过持股以外的表决权；不再进一步收购标的公司股权；以及不会提名或参选董事。后续，该项交易顺利完成，并未进行经营者集中申报。

3. “暗度陈仓”提前筹备

如果上述收购策略均无法采用，建议尽早评估申报义务，保持与执法机构的良好沟通，确定申报策略后及时提交申报以争取时间。某些情况下，收购方甚至无需等待对方股东或标的公司配合、提供信息等。事实上，虽然相关法律明确规定了被收购方的配合义务，如早在商务部出台《经营者集中申报办法》时就曾解读并提及，“对上市公司进行敌意收购时，申报义务人可能不掌握申报所需的其他经营者的文件资料信息，此时就需要其他经营者进行配合，向商务部提供必要的文件资料”[6]，但在商战正酣之际，真正积极配合的情形并不多见。针对此种情形，收购方不宜被动等待，而可以通过公开信息检索、聘请第三方调研机构，尽最大努力先行准备并提交申报，后续可视情况，请求执法机构帮助协调补充文件资料。

三、标的方的防守之术

面对收购方通过先行收购部分股权、出具不谋求控制权承诺等避免经营者集中申报，或者单方推进申报等各类招式，被收购方也可便宜行事。从控制权认定的弹性出发，被收购方可抓住机会论证交易构成经营者集中，或者在未达到申报标准的前提下，基于交易可能具有排除、限制竞争效果的前提，自愿进行经营者集中申报。通过经营者集中审查程序延缓交易进度，进而影响收购方的交易安排。进一步，如果交易确实具有排除、限制竞争效果，那么市场监管总局附加限制性条件，或者直接禁止集中，也可打消收购方的念头。正如市场监管总局发布的2022年度报告披露，2022年当事人因无法解决竞争关注而放弃交易2件，均为半导体行业。[7]

1. 论证触发申报义务

交易触发经营者集中申报义务的两个前提条件包括：构成经营者集中即控制权标准；满足营业额标准。相较于营业额标准的客观性，控制权标准却具有较大弹性，其“取决于大量法律和事实因素”，相关法律亦列举了诸多考虑因素。[8]实践中，一般认为典型的控制权事项包括经营计划、财务预算以及高级管理人员任免，前述事项曾明确载于《经营者集中审查规定（征求意见稿）》中，但在正式出台的《经营者集中审查规定》中又被删去，不过很快又再度出现在市场监管总局发布的《经营者集中反垄断合规指引》中有关控制权认定的案例之中。由此，被收购方可以根据典型控制权事项，从股权结构以及股东会出席表决情况、董事会构成以及出席表决情况、高管提名或委派情况等综合出发，论证交易构成经营者集中，进而向市场监管总局提交经营者集中申报。

如前所述，在小股权收购的场景下，即使收购方并未拥有对于典型控制权事项的决定权或者否决权，也并不排除从其他角度认定具有控制权的可能性。例如，收购方可能拥有被收购方关键的经营资源或投入，如原材料的供应或者知识产权的许可，使得双方之间构成“重大商业关系”。另外，在交易双方为同业竞争者的情形下，执法机构对于控制权认定亦有特殊考量，前述提及的无菌包装收购案便可见一斑。

2. 主张交易可能具有竞争损害，主动申报

如果交易构成经营者集中，但并未达到营业额标准，收购方原则上不负担申报义务。但在可能具有竞争损害的前提下，被收购方同样可以主动向市场监管总局申报。需要强调的是，根据相关法律规定，针对未达申报标准的经营者集中，市场监管总局可以在交易具有或者可能具有排除限制竞争效果的情况下要求经营者申报；[9]或者，经营者也可以自愿提出申报，市场监管总局认为有必要受理的，根据相关法律法规予以审查，[10]引言提及的X公司收购T公司股权案即是如此。该案中，X公司是中国境内某一原料药的独家销售商，该原料药在中国境内的唯一下游应用为对应注射液，X公司正在从事注射液的研发。T公司则是目前中国境内该注射液唯一的实际生产商和销售商。基于需求和供给替代分析，相关市场被界定为中国境内某一原料药销售市场和中国境内对应注射液市场。鉴于特殊的市场竞争结构，市场监管总局认为集中可能消除中国境内该注射液市场的潜在进入者（即X公司），同时可能实施原料封锁，进而可能具有排除、限制竞争效果，最终决定附条件予以批准。[11]

值得注意的是，该案中的市场竞争结构类似于“枸地氯雷他定原料药垄断诉讼案”中所提及的“一对一交易关系”，即针对该原料药只有唯一买方和唯一卖方。该诉讼案中，就相关市场界定，当事人抗辩“一对一交易关系”在供应端和需求端并不存在竞争机制，因此所界定中国境内枸地氯雷他定原料药市场并非反垄断法意义上的相关市场。对此，二审法院明确表示，“反垄断法不仅关切已经进入市场的主体，也关切潜在的进入者；不仅考虑涉案相关市场的竞争状况，也考虑相邻市场竞争状况对涉案相关市场的竞争约束和市场力量传导。”进一步在市场支配地位认定中，二审法院认为当事人虽然在中国境内枸地氯雷他定原料药市场具有市场支配地位，但因其面临来自其他第二代抗组胺药制剂市场（与枸地氯雷他定制剂具有较为紧密的替代关系）的较强间接竞争约束， 故其市场支配地位受到了一定程度的削弱。[12]

对比来看，上述诉讼案中，下游枸地氯雷他定制剂市场的竞争格局与X公司收购T公司股权案中下游注射液市场的竞争格局明显不同。后案中，注射液市场也并无其他可构成紧密替代的药品，这或许也是最终附条件批准的重要原因。事实上，近乎独占市场的上游经营者整合近乎独占市场的下游经营者，通常会被认为明显具有排除限制竞争的效果，甚至达到了可以禁止集中的程度。与经营者集中审查同时进行的执行复议之诉中，案外人诉称，执行转让股权的仲裁裁决实质上是鼓励和纵容X公司利用仲裁裁决效力规避经营者集中事先申报和审查的强制性规定程序。但最终法院认为，行政主管部门的经营者集中审查与民事执行案件不存在相互制约关系，二者的法律效果互不影响：即使北京一中院对案涉仲裁裁决第一项执行完毕，也不妨碍行政主管部门作出相反决定并付诸实施。[13]尽管法院特别强调两个程序的独立性，但我们理解最终附条件批准而未直接予以禁止，或许也是为了实现行政和司法的协调和衔接。

当然，该案获准通过可能并非被收购方所乐见，而执法机构附加的严苛限制性条件可能也并非收购方所期待。在申报前，交易各方都有必要对可能的结果进行风险评估。

四、商战中的其他“兵法”

围绕经营者集中申报等反垄断手段展开博弈，已然成为商战中重要的“兵法”之一，前述附条件批准集中案更是体现了经营者集中申报、反垄断调查和反垄断诉讼的综合运用。事实上，在反垄断举报之外，其他各种类型的举报手段在商战中也是频频使用，被举报方也是水来土掩、见招拆招。

通过发现收购方自身或者收购过程存在的法律问题，如收购主体资格、信息披露义务、其他合规要求等，进而向相关部门提出举报、控告、申诉乃至诉讼，被视为反收购战的重要外部手段。[14]在前述无菌包装收购案中，据媒体报道，被收购方除向市场监管总局举报外，还向证监会、证券交易所、发改部门等相关主管机构提出举报，并引发问询。[15]证券交易所向收购方出具《重组问询函》，就被收购方董事会反对以及被收购方进行经营者集中申报等事宜围绕交易方案进行问询，要求完善《重大资产购买报告书（草案）》。[16]

除被收购方可以针对敌意收购进行举报外，收购方也可以就收购未果或者收购受阻等进行举报。例如，某家用电器厂商意图收购某上市公司全资子公司旗下的电器公司于上海联合产权交易所挂牌公开转让的40%股权，但股权转让方在并未将同业竞争限制披露于受让方资格条件的前提下，以同业竞争限制为由，对收购方的受让方资格不予确认，进而遭到收购方向上海证券交易所发出实名举报函，举报该上市公司涉嫌低价转让上市公司资产。[17]同业竞争问题及相关解决方案也涉及反垄断合规，在此不予展开。

结语

面对包罗万象、波谲云诡的商业战争，反垄断已然不再只是合规要求，更是策略利器。但需要强调的是，对于完全不存在反垄断法律依据的争议，不应当将反垄断工具化，滥用反垄断手段浪费执法、司法资源。美国司法部刊登的一篇文章中即指出，反垄断法在不同用途（包括阻止敌意收购）上均存在被滥用的可能性，这些用途不仅与促进竞争并无关系，甚至目的是减少竞争。[18] 而对于确实存在反垄断连接点的争议，哪一方能够明确、有效地运用反垄断手段，哪一方就能够赢得更多筹码。希望本文所提供的观点和分析，能够帮助企业在商战中避免陷阱、取得先机。

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