年度债务重组市场观察与展望：多举措、常态化、深入化

一、2023年我国宏观债务形势整体观察

（一）2023年度宏观经济形势

刚刚过去的2023年，是三年新冠疫情防控转段后，我国经济恢复发展的一年。回顾过去一年，我国经济在持续承压下走出了一条殊为不易的复苏曲线。2023年12月召开的中央经济工作会议指出，我国经济回升向好、长期向好的基本趋势没有改变，经济的高质量发展扎实推进。根据2024年的《政府工作报告》，2023年我国实现国内生产总值同比增长5.2%，国内生产总值超过126万亿元，成绩来之不易[1]。

在肯定成绩的同时，我们也要看到我国经济发展仍面临一定的困难和挑战。如同2024年的《政府工作报告》中所述，世界经济增长动能不足，地区热点问题频发，外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升。我国经济持续回升向好的基础还不稳固，有效需求不足，部分行业产能过剩，社会预期偏弱，风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点，国际循环存在干扰。部分中小企业和个体工商户经营困难。就业总量压力和结构性矛盾并存，一些地方的房地产、地方债务、中小金融机构等风险隐患凸显[2]。

随着我国经济从高速增长转向高质量发展阶段，需要妥善处理好经济社会中的债务问题。在经济的高速增长阶段，社会整体的信贷扩张有利于拉动投资、消费与出口，实现国民经济的快速增长。随着信贷规模的增加，大量资金流入生产和消费环节，拉动资产价格持续攀升，反过来继续推动信贷扩张，二者呈现螺旋式增长态势。信贷高速扩张意味着利息的不断膨胀，在经济高速增长时期，企业利润和居民收入不断增加，偿债压力尚不明显。随着经济转向高质量发展阶段，经济增速放缓，企业利润和居民收入的增速和预期也随之下降，偿债的压力和问题进一步显现。与此同时，偿债压力逐渐增加，私人部门可能从信贷扩张转化为储蓄偿债，企业投资和居民消费慢慢出现收缩，需求收缩的同时会出现资产价格下跌，金融机构的信贷投放更加谨慎，螺旋式的债务收缩过程可能慢慢开始。如果这一债务收缩过程持续时间过长，可能会影响经济发展保持适当的增速[3]。

为保持经济的适当增速，实现居民收入、投资消费与信贷扩张之间的良性循环增长，需要对已经出现债务风险的部门和领域实施快速有效的债务重组，及时化解危机，避免债务风险向更大范围和更长周期蔓延。如果不能有效遏制债务风险的蔓延，随着利息、罚息等债务负担的不断累积以及企业之间存在的应收应付往来等，可能导致更多的企业陷入债务危机，由此引发越来越多的裁员及降薪，居民收入及预期持续下降，进而造成消费萎缩，企业投资停滞，市场主体盈利能力逐渐下降，最终可能会影响经济的高质量发展。

为创造稳定的社会环境，实现经济高质量发展的目标，今年的《政府工作报告》已把准脉搏、指明方向，重点之一即是要标本兼治，统筹化解房地产、地方债务、中小金融机构等重点领域的债务风险，通过实施系统性、高质量的债务重组工作，坚决守住不发生系统性风险的底线[4]。

（二）我国目前存在债务问题的重点领域

1. 房地产行业面临的债务问题

2021年以来，随着人口拐点的到来及城镇化率突破65%，房地产市场供求关系发生了结构性变化。2023年度我国商品房销售额约11.66万亿元，同比下降6.5%，商品房销售面积约11.17亿平方米，同比下降8.5%。同时，供给端的存量商品房面积仍在不断增加。2023年度全国房屋施工面积83.84亿平方米，竣工面积约9.98亿平方米，截至2023年末，商品房待售面积6.73亿平方米，同比增长19.0%，其中，住宅待售面积增长22.2%[5]。根据中指研究院数据，2023年全国300城住宅用地推出、成交面积同比分别下降22.4%、23.1%，50个代表城市商品住宅月均批准上市面积同比下降约11%[6]。

我国房地产行业过往主要是依靠“高杠杆、高周转、高负债”方式实现快速扩张，在近两年融资端和销售端不及预期的情形下，房企债务违约风险于2023年度进一步加剧。2023年度销售收入前50的房企中，发生债务违约的房企共12家。根据公开披露的2023年半年报数据统计，该12家债务违约的房企涉及债务规模合计高达7.82万亿元。

与此同时，根据同花顺数据，2023年度所属同花顺行业为房地产的A股上市公司中，因股价低于1元等原因退市的约8家； 2023年度所属GICS（全球行业分类标准）行业为房地产的港股上市公司中，因停牌后未能及时复牌等原因而摘牌的约13家。

2. 部分中小金融机构出现经营危机

在经济的高速增长时期，为满足不同群体和阶层的融资需求，我国陆续新增设立了一大批中小金融机构。这些中小金融机构风控意识相对薄弱，信贷资产质量较差，在经济增速放缓的大背景之下，贷款不良率逐渐攀升。同时，部分民营的中小金融机构，受其股东或关联方债务危机的影响，纷纷陷入破产境地，如受“安邦系”“明天系”“忠旺系”等大型企业集团债务危机影响，而被实施破产的包商银行、辽阳农商行、太子河村镇银行、易安财险、新华信托等。

根据公开信息梳理，2023年度合计60余家中小金融机构及类金融机构因经营及债务危机被实施风险处置，主要是通过破产清算实现市场出清，机构类型主要集中于信托公司、财务公司、融资担保、小额贷款、典当行等规模较小、抗风险能力较弱的机构。

3. 部分地方政府负债过高，城投平台偿债压力较大

截至2023年末，我国地方政府一般债务余额15.87万亿元、专项债务余额24.87万亿元。其中，广东、山东、江苏、浙江、四川五省地方债务余额逾2万亿元。同时，各地城投公司作为地方投融资商业平台，通过银行贷款、发行债券等方式，承担了重要的融资功能。根据同花顺数据统计，截至2023年末，各地城投公司有息负债总额53.86万亿元，发行债券余额约15.11万亿元，其中江苏、浙江、四川、山东等九省的城投平台有息债务总额逾2万亿元。

在城投平台债务高企的情况下，叠加房地产行业下行压力的传导，2023年度成为了城投债化债开启之年。上半年受土地出让收入影响，区域财政压力增大，从而导致债务端承压、风险舆情频发。尽管在地方政府信用背书的前提下，城投平台发行的债券尚未发生过实质性违约，但曾多次出现技术性违约，同时非标债务违约事件频发[7]。根据同花顺统计数据，2023年内，融资方涉及城投平台的非标违约产品共41支。

（三）我国为化解和防范重点领域债务问题实施的举措

2023年2月15日，《求是》杂志发表《当前经济工作的几个重大问题》的重要文章。文章强调，2023年经济工作千头万绪，需要从战略全局出发，抓主要矛盾，纲举目张做好工作。同时文章指出，要有效防范化解重大经济金融风险，必须坚持标本兼治、远近结合，牢牢守住不发生系统性风险底线。一是防范房地产业引发系统性风险，二是防范化解金融风险，三是防范化解地方政府债务风险[8]。

为落实党中央关于坚决守住不发生系统性风险底线的要求，2024年的《政府工作报告》中明确指出，我国政府2024年度的重要工作任务之一即是要标本兼治化解房地产、地方债务、中小金融机构等风险，维护经济金融大局稳定。同时要完善重大风险处置统筹协调机制，压实企业主体责任、部门监管责任、地方属地责任，提升处置效能，牢牢守住不发生系统性风险的底线。优化房地产政策，对不同所有制房地产企业合理融资需求要一视同仁给予支持，促进房地产市场平稳健康发展。统筹好地方债务风险化解和稳定发展，进一步落实一揽子化债方案，妥善化解存量债务风险、严防新增债务风险。稳妥推进一些地方的中小金融机构风险处置[9]。

党中央、国务院高度重视债务问题的解决，守住不发生系统性风险的底线，这是化解债务风险的总目标；抓主要债务风险矛盾，集中力量解决三大领域债务问题，这是解决债务问题的总部署；标本兼治、远近结合，通过经济发展促进债务问题的解决，这是处理债务问题的总基调。2023年度，党中央、国务院为化解和防范重点领域债务风险采取了一系列举措：

1. 实施金融监管体制改革，全面加强金融监管

通过对已陷入经营及债务危机的部分中小金融机构的观察分析，导致该等机构出现风险的共性因素主要包括：一是为获取高额的利息收入，也为能够与实力雄厚的大型金融机构竞争以获取客户，在开展业务过程中风控措施不到位，粗放经营，客户违约风险大；二是内部经营管理混乱，治理体系不完整，部分民营金融机构公司治理失效，以至于沦为控股股东等关联方的“提款机”；三是部分地方的金融监管不到位，未能及时对辖区内金融机构的违规经营进行查处整治。因此，为有效防范中小金融机构风险，实现中小金融机构的稳健经营，借鉴已出险机构的经验教训，对于中小金融机构而言，在公司治理层面，应持续优化和健全公司治理体系，加强责任意识，形成对股东和管理层的有效监督和约束；在业务层面，应坚守主业，确保合规经营，在业务开展过程中落实风控措施，提高经营水平。对于监管机构而言，需加大监管力度、实现监管常态化，对于违规行为坚决处罚，对出险机构要果断采取措施，避免风险蔓延和传导。同时，针对中小金融机构小而散的特点，监管部门可适时推动中小金融机构实施兼并重组，以增强持续经营能力和抗风险能力。

为有效化解目前金融领域出现的问题和风险，坚决守住不发生系统性风险的底线，2023年度相关政府部门主要采取了以下措施：

一是落实监管体制改革，形成新的监管体系。为落实党中央关于防范系统性金融风险、强化金融领域风险出清的要求，2023年3月，中共中央、国务院印发《党和国家机构改革方案》，决定组建中央金融委员会和中央金融工作委员会，组建国家金融监督管理总局，深化地方金融监管体制改革，中国证券监督管理委员会调整为国务院直属机构，统筹推进中国人民银行分支机构改革等，“一行一局一会”的金融监管新格局加快形成，将各类金融活动依法纳入监管，实现金融监管全覆盖。2023年5月18日，国家金融监督管理总局正式挂牌，依法对除证券业之外的金融业实行统一监督管理，强化机构监管、行为监管、功能监管、穿透式监管、持续监管，维护金融业合法、稳健运行。

二是完善监管规章制度的制定。全面加强金融监管，需要不断扎紧制度的“铁篱笆”。2023年以来，相关部门陆续发布了一系列涉及金融监管的规章制度，如国务院发布了《非银行支付机构监督管理条例》，金融监管总局陆续发布了《银行业金融机构国别风险管理办法》《信托公司监管评级与分级分类监管暂行办法》《银行保险机构涉刑案件风险防控管理办法》《商业银行资本管理办法》《系统重要性保险公司评估办法》《养老保险公司监督管理暂行办法》《保险销售行为管理办法》《商业银行金融资产风险分类办法》《消费金融公司管理办法》等一系列规定，中国证监会就《证券公司风险控制指标计算标准规定（修订稿）》公开征求意见。此外，《金融稳定法》于2023年9月被列入第十四届全国人大常委会立法规划第一类项目，推动金融监管立法与时俱进，补齐制度短板，消除监管空白和盲区。

三是重点处理风险中小金融机构，加快改革重组。中小银行等金融机构的家数占我国金融机构总量的95%以上，整体呈现“量多质弱”的特点。近年来部分地区的农商行、村镇银行陆续出现“取款难”等问题。根据中国人民银行对银行业金融机构开展评级的结果看，2023年第二季度全国近4000家商业银行中，高风险的中小银行数量为300余家[10]。为整体化解中小金融机构的风险，中国人民银行行长潘功胜在向第十四届全国人大常委会第六次会议作《国务院关于金融工作情况的报告》时指出，要持续推进中小银行改革化险，“一省一策”加快农村信用社改革，稳步推动村镇银行改革重组和风险化解。同时有序化解高风险中小金融机构风险，推动兼并重组，该出清的稳妥出清[11]。

四是严格执法，加大处罚力度。2023年以来，在强监管严监管的总基调下，金融监管部门针对金融市场乱象出手，严格执法，监管更加精准有力。加大处罚力度是监管“长牙带刺”的直接体现，金融监管总局运用提级交叉检查方式，增强现场检查效果，查实部分中小金融机构突出风险。2023年，金融监管总局共计处罚银行保险机构4750家次，处罚责任人8552人次，罚没合计78.38亿元[12]，无论是处罚的机构家数还是罚没的金额，均较以前年度大幅增加。同时在证券领域，中国证监会加大对上市公司财务造假、欺诈发行、操纵市场等违法行为的打击，2023年上市公司立案调查数量较2022年增加约20%，惩处力度、速度较过去显著提升。

2. 因城施策，支持房企的合理融资需求

房地产行业作为国民经济的支柱产业，对经济增长、民生就业、财政收入以及金融稳定等都具有重大影响。自2021年大型房地产企业陆续爆发债务危机以来，债务问题已成为房地产行业面临的普遍性问题，不仅对房企的正常运营及保交楼工作造成严重影响，而且因房企的债务违约导致风险向金融机构以及房地产的上下游产业外溢扩散，对民生就业以及社会稳定造成了冲击。

为应对房地产市场的新形势，防范房地产业引发系统性风险，宏观政策层面，国务院在一系列重要文件中明确要求，要因城施策，着力改善预期，扩大有效需求，支持刚性和改善性住房需求，同时抓紧研究中长期治本之策，消除多年来“高负债、高杠杆、高周转”发展模式的弊端，推动房地产业向新发展模式平稳过渡[13]。2024年的《政府工作报告》中进一步指出，要因城施策优化房地产调控，推动降低房贷成本，积极推进保交楼工作，优化房地产政策，对不同所有制房地产企业合理融资需求要一视同仁给予支持，促进房地产市场平稳健康发展[14]。同时，各级政府通过“金融16条”延期、金融支持保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造、土拍地价限制取消、“三个不低于”“房企白名单”等行业扶持政策为房地产企业提供政策与融资支持。房地产行业的危机化解，更重要的是销售端的复苏。因此，自2023年以来，各级政府通过利率动态调整机制、认房不认贷、地方“四限”松绑等政策，进一步刺激居民的购房需求，稳住房地产企业的销售收入。

根据对目前实践中操作方式的观察，在房地产企业债务风险出清的具体过程中，对于有未售存货的房地产项目，可以通过“后入先出”引入增量资金封闭运作，完成未售存货建设，而后销售回笼资金，清偿各项债务；对于有土地储备或旧改项目的房地产企业，具备重整价值和可能性的，可综合利用协议重组、破产重整等方式，通过引入共益债务、展期存量债务等方式，化解企业债务危机，实现企业再生；对于没有存货和未开发土地，且不具备重整价值的房企，可直接通过破产清算予以市场出清。同时，资产管理公司和保险机构也纷纷参与到房地产企业的风险处置中。根据公开信息统计，2023年度，资产管理公司已向房地产企业提供纾困资金超过550亿元，主要侧重在具体项目公司，综合采用“债权收购”“后入先出”“代管代建”等一种或多种措施，打好纾困“组合拳”，助力项目公司实现复工保交楼。同时，平安人寿、大家人寿、中国人寿等保险机构也陆续承接万达集团、世茂集团等房企的商业不动产项目，已披露的项目交易金额超过95亿元。

3. 严肃财政纪律，稳步化解地方政府债务风险

地方政府债务问题是一个由多重因素交织形成的复杂问题，有地方政府财政收入不足、支出负担过大的原因。我国部分地方政府过于依赖“土地财政”，近年来由于房地产市场下行，部分地方政府收入锐减，但地方政府仍需要承担公共设施建设投入、民生保障等多重支出，长期处于“入不敷出”的状态。

针对近年来部分地方政府有息负债高企、城投平台偿债压力持续增大的问题，2023年4月，中央政治局召开会议指出要加强地方政府债务管理，严控新增隐性债务。紧接着2023年7月，中央政治局再次召开会议，要求有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。为落实党中央、国务院关于化解地方债务风险的要求，2023年8月，中国人民银行、金融监管总局、中国证监会召开联合会议，要求金融部门要统筹协调金融支持地方债务风险化解工作，丰富防范化解债务风险的工具和手段，强化风险监测、评估和防控机制，推动重点地区风险处置，牢牢守住不发生系统性风险的底线。2023年9月，国务院下发《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》（国办发〔2023〕35号），对重点省份融资平台化债工作提出具体要求，严格控制增量债务，稳妥处置存量债务。2023年11月，中国人民银行行长潘功胜在金融街论坛年会上表示，金融部门已会同有关部门采取多项措施，积极支持地方政府稳妥化解债务风险。一是严肃财经纪律，推动地方政府和融资平台通过盘活或出售资产等方式，筹措资源偿还债务。二是对于债务负担相对较重的地区，严格控制新增政府投资项目。三是金融管理部门出台相关政策，引导金融机构按照市场化、法治化原则，与融资平台平等协商，通过展期、借新还旧、置换等方式，分类施策化解存量债务风险、严控增量债务，并建立常态化的融资平台金融债务监测机制。必要时，中国人民银行还将对债务负担相对较重地区提供应急流动性贷款支持。四是支持地方政府通过并购重组、注入资产等方式，逐步剥离融资平台政府融资功能，转型成为不依赖政府信用、财务自主可持续的市场化企业。

2023年12月，国务院办公厅下发《重点省份分类加强政府投资项目管理办法（试行）》（国办发〔2023〕47号），要求“砸锅卖铁”全力化解地方债务风险，在地方债务风险降低至中低水平之前，严控新建政府投资项目，严格清理规范在建政府投资项目。在2024年的《政府工作报告》中，更是直接要求地方政府要严肃财经纪律，加强财会监督，严禁搞面子工程、形象工程，坚决制止铺张浪费。各级政府要习惯过紧日子，真正精打细算，切实把财政资金用在刀刃上、用出实效来。

（四）2023年度的债务重组实践

面对经济增速放缓以及企业、特别是民营企业不断出现的债务风险，国务院以及各级政府出台了一系列有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策，以期刺激经济活力，助力风险化解，同时也积极借助破产重整等债务重组工具实现风险出清。2023年7月14日，国务院发布《关于促进民营经济发展壮大的意见》，明确提出为助力民营企业脱困重生，对陷入财务困境但仍具有发展前景和挽救价值的企业，按照市场化、法治化原则，积极适用破产重整、破产和解程序。

1. 立法跟进、司法能动，助力债务重组实践

作为破产领域的主体性法律，《企业破产法》自2007年实施以来，为促进债务重组实践发挥了不可替代的作用。随着破产实践的不断深入，破产领域的新问题层出不穷，这些问题远远超出了《企业破产法》立法时所可能预见的情况。为应对破产领域不断出现的新情况，有必要对《企业破产法》进行修订。基于此，2023年9月7日，十四届全国人大常委会将《企业破产法》的修订列入立法规划中的第一类项目，即“条件比较成熟、任期内拟提请审议的法律草案”。此外，近年来地方人大和各级政府从优化营商环境的角度，出台了一系列关于促进债务重组实操细节的规章制度，涉及破产财产查询与处置、涉税服务、不动产过户、信用修复以及企业注销等方面。

破产制度，特别是破产重整制度的首要意义在于破产保护，要发挥好破产保护的制度功能，需要强化能动司法理念。2023年9月25日，最高人民法院发布《关于优化法治环境 促进民营经济发展壮大的指导意见》，提出要支持民营企业市场化重整，完善企业重整识别机制，依托“府院联动”，依法拯救陷入财务困境但有挽救价值的民营企业。引导民营企业充分利用破产重整、和解程序中的中止执行、停止计息、集中管辖等制度功能，及时保全企业财产、阻止债务膨胀，通过公平清理债务获得重生。2023年10月21日，最高人民法院审判委员会副部级专职委员刘贵祥在第十四届中国破产法论坛发言时，也提出要强化能动司法理念，充分发挥破产制度早期防护作用，发挥破产制度保全债务人财产和营业完整性、抑制债务膨胀的功能，引导陷入困境的市场主体尽早运用破产妥善化解债务危机，“要救早救”。

2. 市场主体积极践行债务重组

近年来，随着经济增速放缓，在经济高速增长阶段累积了较高负债水平的企业纷纷陷入债务危机。债务人为化解自身债务风险，债权人为降低自身债权损失，越来越多地选择推动企业实施债务重组，实践中破产重整成为实施债务重组最主流的化债方式，对于不具备重整价值的中小企业，也较多地通过清算的方式实现市场出清。

在境内的破产程序方面，根据2024年的《最高人民法院工作报告》，2023年度全国法院系统共计审结破产案件2.9万件，力促“僵尸企业”及时出清，涉及债权2.3万亿元。引导可重整的不清算，助“危机”企业寻“新机”，审结破产重整、和解案件1,485件，762家陷入困境企业成功重整，盘活资产8,790亿元，11.8万名员工稳住就业[15]。同时，上市公司重整常态化的趋势进一步延续，2023年共有25家上市公司申请破产重整，其中22家上市公司同时申请了预重整。经过中国证监会及最高人民法院的审查，16家上市公司在2023年被人民法院裁定正式受理重整，其中15家在2023年度顺利完成重整，合计债务规模超过1,000亿元。两网及退市公司、挂牌公司的重整热度在2023年也进一步走高，12家两网及退市公司、挂牌公司申请了破产重整，其中11家被裁定受理重整（含清算转入重整），涉及债务规模超1,800亿元。此外，还有4家两网及退市公司、挂牌公司在2023年被人民法院裁定受理破产清算。2023年度，引发广泛关注的大型企业集团破产案件和破产申请主要集中在房地产及金融领域，包括中植集团、新华信托、金科股份等。

在涉及境外的债务重组方面，主要是房地产企业通过境外法院的协议安排程序（SOA程序）实现其境外债务风险的化解。2023年，华夏幸福、融创中国、中国奥园均通过协议安排程序完成境外债务重组，有效压降了财务费用，缓解了企业短期内的偿债压力。同时，佳兆业集团、世茂集团、禹洲集团等房企，也陆续公布其重组方案，境外债务重组工作陆续取得实质进展。

（五）债务重组实践效果观察

1. 债务重组助力经济高质量发展

债务重组，特别是破产重整，不仅能够化解企业的债务风险，而且能够实现良好的经济效益与社会效益。重整过程中的投资人引入，对企业而言能够带来增量资金用于债务清偿和后续的经营发展；对地方政府而言属于新一轮的招商引资，促进地方经济发展；对投资人自身而言，除了取得投资收益，更重要的是在行业低谷时，兼并重组优质产能，通过产业整合实现自身业务实力进一步增强。

通过债务重组化解企业债务风险，能够有效避免债务风险向更大范围蔓延，有助于守住不发生系统性风险的底线。同时，企业能够尽快地恢复正常生产经营，避免大规模裁员，保障员工的正常就业，避免因大范围失业造成的社会不稳定因素，从而为经济发展创造稳定的社会环境。对于特定行业的落后产能，通过破产清算及时实现过剩产能出清，对于优化产业资源配置，提高产业发展效率具有重要意义。

因此，基于债务重组的重要制度功能价值，在化解我国当前重点领域债务风险的过程中，需要积极实施市场化、法治化的债务重组，这对于深化供给侧结构性改革、营造稳定公平可预期的营商环境，进而促进我国经济的高质量发展，均具有十分重要的意义。

2. 不同债务重组方式的对比分析

实践中，常见的债务重组方式有破产重整、协议重组以及破产清算等。相较于破产重整等司法程序，协议重组的优势在于其作为庭外的协议安排，由相关方协商一致即可实施，程序较为简便，方案制定的灵活性更高，同时对企业的正常生产经营影响较小。目前实践中顺利实施协议重组的案例相对较少，原因在于协议重组作为庭外全体债权人与债务人意思自治、协商谈判的程序，只有同意重组方案的债权人才受重组协议的法律约束，因此一般需要取得绝大多数债权人的同意，才能达到债务重组的目的。一旦存在个别债权人不同意参与重组，继续对债务人实施财产保全和执行，将会破坏整体的协议重组基础。但实现全体债权人统一行动的目标困难较大，往往需要地方政府和监管部门的积极介入才能顺利实施。同时，协议重组一般采取留债展期的方式安排债务清偿，其顺利实施对市场环境、政策环境等外部因素的要求较高，一旦外部环境发生变化，企业的现金流无法满足重组预期，往往导致协议重组无法执行下去，最终转向破产重整程序。而作为一揽子化解债务风险、实现债权清偿的法律制度，破产重整具有中止诉讼执行、停止计息以及在多数决后对全体债权人均有约束力的特点，能够在保全企业价值的情况下快速实现债务风险的化解。

破产重整作为一个不可逆的司法程序，在重整计划草案最终无法取得人民法院裁定批准的情况下，债务人将会被宣告破产。为提高重整成功的确定性，近年来，各地司法实践中，特别是上市公司的破产重整中，预重整成为越来越多的程序选择。在正式受理重整之前，由债权人和债务人进行协商谈判，并在预重整过程中完成投资人的引进工作，而后形成整体方案，在各方达成一致并满足重整表决的标准后，再正式进入重整程序，最终确保重整成功。此外，企业实施庭外协议重组的过程中，在大多数债权人已达成共识的情况下，若与剩余的小部分债权人无法达成一致，选择进入重整程序，通过重整程序的多数决实现债务重组的目的，也是可行的路径选择。因此，协议重组、预重整等庭外程序，均具备与破产重整有效衔接的制度价值。

实施破产重整能够保全债务人企业的主体资格，使得企业能够继续开展生产经营，企业员工能够避免失业，地方税源得到保持，债权人的损失也可以最大限度地降低，可以实现各方共赢。但并非所有陷入债务危机的企业都能够顺利实施重整，重整的前提在于企业具备重整价值，企业的主营业务在重整后要能够恢复自身造血能力，若重整后企业继续沦为僵尸企业，则重整是没有意义的。破产清算固然会使得企业走向注销，员工不可避免的失业，债权人的债权回收也可能所剩无几，相关各方均遭受损失。但破产清算依旧具有重要的制度价值，对于僵尸企业和落后产能，通过破产清算及时实现市场出清，对于社会整体的优胜劣汰，提高社会资源的使用效率，具有重要意义。

二、债务重组市场各参与主体视角的具体观察

近年来，大型企业集团债务危机不断出现、涉及债务规模不断攀升，上市公司破产重整呈现常态化趋势，以上市公司重整投资为代表的不良资产投资成为市场投资的热点，金融机构等债权人也逐步认识到破产重整等债务重组方式是化解债务危机、减少自身债权损失的有效路径，债权人权利意识逐渐增强。与此同时，为满足日益增加的债务重组实践需要，《企业破产法》等相关法律法规也在修订过程中。为了更加具体地呈现债务重组市场近年来的趋势和特点，我们从债务人、债权人、投资人、股东及职工等债务重组市场参与主体的视角，进行分析观察，以期对各方提供有益参考。

（一）债务重组市场观察之债务人视角

1. 大型企业集团陷入债务危机增多，债务规模上限不断突破

（1）陷入债务危机的大型企业集团债务规模上限不断攀升

衡量一个债务重组案件影响力最重要的指标之一是其涉及的债务规模，随着债务规模的增加，案件的复杂程度和处理的技术难度均将几何式增加。近十年来，陷入债务危机的大型企业集团债务规模上限不断攀升，其中代表性的案例如：2014年，大型央企子公司长航油运的破产重整，涉及债务规模约116亿元；2017年，东北特钢破产重整，涉及债务规模约760亿元；2019年，渤海钢铁破产重整，涉及债务规模近3,000亿元；而后紧接着在2020年，天津物产破产重整债务规模也达到约2,500亿元；2021年，截至目前国内已实施完成的最大破产重整案件海航集团的破产重整，涉及债务规模将近1.1万亿元。

（2）陷入债务危机的大型企业集团逐渐增多且不再局限于周期性行业

相对于非周期性行业，周期性行业更适合通过破产等债务重组工具化解债务危机。在行业低谷时，通过破产实现过剩产能出清或资源整合，同时化解债务问题，降低企业负担，之后随着行业上行，企业经营效益随之增长，债权人、投资人等各方相应获益。2020年之前，我国大型企业集团的破产主要集中在周期性行业，比如2012-2016年的光伏行业，期间上海超日、无锡尚德、江西赛维等公司先后陷入债务危机，通过破产重整实现风险出清和企业再生；2013-2017年的造船航运行业，期间STX大连集团、长航凤凰、长航油运、舜天船舶等公司前后实施了破产重整；2016年-2020年的钢铁行业，期间重庆钢铁、东北特钢以及渤海钢铁等一系列钢铁行业巨头通过破产重整的方式实现了产能整合和危机化解。

2020年之后，受新冠疫情以及内外部多重复杂因素的影响，大型企业集团的债务危机，呈现出从周期性的行业到各行各业扩散的趋势，其中代表性的破产案件有2020年的华晨集团、雨润集团，2021年的海航集团，2022年的紫光集团、重庆能投等。

（3）大型企业集团债务危机增多的原因

1）未能及时走出“舒适区”以适应宏观经济环境的转变

近年来大型企业集团陷入债务危机的情况增多，究其原因，有宏观经济环境转变等外部因素的影响。现阶段我国经济正处于从高速增长转为中高速增长，但增长质量将进一步提高的换挡期，发展方式从规模速度型转向质量效率型，发展动力从主要依靠资源和低成本劳动力等要素投入，转向主要依靠科技创新驱动。最近几年陷入债务危机的大型企业集团，主要是在我国过往经济高速发展阶段成长起来的企业，乘借宏观经济高速发展阶段的时代红利，依靠低成本劳动力和国内超大市场规模的优势，快速做大企业规模。随着我国经济发展阶段和经济发展方式的转变，这些大型企业集团成长过程中所依赖的高速增长的GDP、低成本劳动力、不断扩大的市场规模等因素均已发生较大转变，但部分企业自身的发展方式未能跟得上宏观经济环境的转变，未能及时走出“舒适区”以适应经济发展的新阶段，致使企业自身的原有发展模式难以为继。同时，为避免出现系统性金融风险，我国近年来在金融领域稳步推进去杠杆，部分企业、特别是民营企业传统的借新还旧融资模式无法延续，出现资金流断裂风险。

2）过度关注报表的扩张而非自身经营实力的增长

宏观经济环境转变带来的影响固然重大，但导致企业陷入危机更重要的还是企业自身的原因。观察我们近年来承办或参与的大型企业集团债务危机化解案例，这些大型企业集团存在部分共性特征。例如，这些企业在达到一定规模后，开始过度重视资产和营收规模的扩张，希望短期内快速将企业做到更大的规模。为实现这一目的，投资并购是重要手段。同行业或上下游的并购，本身是提高企业主业经营实力的一条重要途径，但并购是否成功取决于并购之后对并购标的的整合和消化，将并购标的真正的融入自身的主业经营之中，实现这一目的需要时间，也需要企业自身的经营管理水平能够跟得上企业规模的扩张。但部分企业往往在一个并购尚未消化完成后，即开始下一个并购，最终导致严重“消化不良”。此外，部分企业的盲目多元化并购，也是其陷入债务危机的重要原因。在自身主业做大做强后，为实现企业能够迈向更大的资产规模，部分企业开始重投资而轻主业，实施多元化的投资并购。但多元化的并购，既需要有对并购标的所处行业的透彻了解，也对企业自身的管理水平和产业整合能力提出更高的要求。若企业自身管理水平和整合能力跟不上企业规模的扩张，往往会导致企业资产负债表的“虚胖”，并未能将并购而来的资产业务整合为自身的“肌肉”，加之并购时一般通过杠杆融资，最终沉重的融资成本不仅拖累主业经营，还将整个集团拖入债务危机。

3）治理水平和决策机制未能跟上企业发展的步伐

企业在小微阶段，实控人自己一个人“当家作主”，有利于企业的快速决策，实现企业的快速增长，同时在此阶段，由于企业的体量不大，资产业务不复杂，控制人个人的精力和经验能力足以满足企业的经营管理。随着企业的不断发展壮大，资产业务规模增加，管理和决策难度也相应增大，特别是企业规模达到百亿以上时，企业的经营管理成为一项复杂的系统性工程，若此时还是实控人“一言堂”决策，则企业的发展全系于实控人个人的风险意识和经验能力，容易因实控人的某一个决策失误而陷入危机。实践中，企业、特别是民营企业的创始人、实控人对企业的生产经营决策拥有巨大的影响力，如果企业能够随着发展壮大，形成有效的现代公司治理体系，通过引入职业经理人等方式形成集体决策机制，企业的发展会相对稳健。通过观察分析陷入债务危机的大型企业集团内部管理体系，往往会发现该等企业在经营决策的过程中，缺乏多种意见的充分讨论。此外，过于依赖实控人个人决策的大型企业，在企业的日常经营管理方面，一般还存在成本控制不够“精打细算”、内部资金管理混乱等问题，企业集团内部各公司主体之间往往资金频繁往来，在某一个主体出现债务问题时，经常抽调其他主体的资金“拆东墙补西墙”，最终导致债务风险在集团整体蔓延。

2. 上市公司重整常态化，监管态势趋严

（1）申请家数稳步增加，受理家数相对稳定

上市公司破产重整是提升上市公司质量的重要路径，通过重整不仅可以化解上市公司的债务问题，而且重整过程中的资产处置可以实现上市公司资产及业务的瘦身提效。更重要的是，重整中引入投资人，特别是产业投资人，通过产业整合、资产注入等方式，能够真正实现上市公司的重整重生。自2007年《企业破产法》实施以来，截至2023年12月31日，A股合计119家上市公司被法院裁定实施破产重整，其中118家上市公司已完成重整。在该118家完成重整的上市公司中，64家公司的重整发生在2019年以后，占比达到54.24%。相较于2019年之前每年个位数的上市公司重整家数，近五年来，上市公司破产重整的家数逐渐增多，上市公司重整呈现常态化趋势。

图：2014年-2023年每年上市公司重整申请与受理情况

从上图可知，近年来申请重整的上市公司家数呈稳步增多趋势，2023年为近五年来申请重整的上市公司家数最多的一年，合计有25家上市公司申请重整，其中16家被人民法院裁定受理正式重整，15家在2023年12月31日之前完成重整。上市公司的重整申请在被人民法院裁定受理之前，需要取得中国证监会和最高人民法院的批复。通过梳理可知，近年来被受理重整的上市公司家数，并未随着申请家数的增多呈同比例的上升趋势，近五年每年受理的家数基本处在10-15家的区间范围。如同IPO和上市公司的重大资产重组，监管部门会对申请重整的上市公司进行分析和审查，仅支持那些真正值得重整的上市公司。

（2）监管态势趋严，不断加强对上市公司重整价值的识别

重整的目的在于救助“陷入财务困境但仍具有发展前景和挽救价值的企业”，具备发展前景和挽救价值的企业才具备重整的必要性，上市公司的重整更应如此。随着上市公司重整申请家数的增多，为提升上市公司的整体质量，同时考虑到对二级市场中小投资者的保护，监管部门对上市公司的重整申请采取了越来越严格的监管态度，目的在于识别出真正具备重整价值的上市公司。基于此，近年来监管部门批复的上市公司重整家数基本稳定。

根据我们的观察，针对上市公司的重整申请，监管部门逐渐趋严的监管态度，体现在以下几个方面：

一是针对资金占用、违规担保等违规问题的从严态度。目前上市公司重整申请审核过程中，对于存在违规问题的公司，需要彻底解决或者提出切实可行的解决方案。实践中，针对存在的违规问题，主要是在重整申请过程中提出切实可行的解决方案。随着监管趋严，解决方案的实施时点在不断前移，甚至将来不排除要求在重整受理前彻底解决。

二是要求重整具有确定性。重整的实施需要有相应的重整方案，重整方案的表决通过需要债权人的支持，多数情况下也需要重整投资人增量资源的投入。目前申请过程中，监管部门越来越来多地关注债权人对于重整是否支持，是否有具备投资实力的重整投资人，并要求上市公司提供相应的证明材料。

三是要求具备重整价值。优胜劣汰是市场的应有之义，不具备持续经营能力的“壳公司”更应该退出资本市场。为了重整那些真正值得重整的上市公司，监管部门在审核过程中越来越注重上市公司是否具备重整价值。上市公司的重整价值主要体现在主营业务是否符合国家的产业政策、是否具备市场竞争力，重整后公司能否恢复持续造血能力，而不能是重整后又沦为新的“壳公司”。

在上市公司重整申请的过程中，加强对重整价值的识别，以避免制度套利，这一监管取向值得肯定。但与此同时，大部分市场参与主体根据对实践中具体情况的分析，认为对资金占用、违规担保等问题的从严态度以及对重整确定性的要求不断前置，从有利于上市公司重整重生的角度，还存在可以进一步完善的空间。资金占用、违规担保等问题一般是由控股股东、实际控制人造成的，若因对该等违规问题的从严监管要求，导致上市公司无法重整，进而大概率退市，无论对债权人还是股东都是严重的利益损失，这样的后果似乎是以控股股东的过错惩罚上市公司的全体中小投资人和全体债权人。因此，存在违规问题的上市公司，若其主营业务属于国家鼓励产业，重整后能恢复造血功能，属于具有挽救价值，最好能让其进入重整程序进行重整自救。同时在重整方案的设计方面，首先要最大限度解决违规问题，让违规的始作俑者付出代价，不能从中获利。如此“温和”处理上市公司违规问题，使其不至成为进入重整程序的“硬伤”，这对上市公司债权人和全体中小投资人都是最大的负责任。重整最终能否顺利实施，取决于债权人和出资人对重整方案是否认可，应该交由利益相关方进行市场化、法治化的充分博弈，在上市公司重整申请阶段对重整确定性的过多关注，可能会导致本应由债权人等市场主体判断的事项，前置到申请审核环节，不仅增加了监管部门的审核压力，大幅增加沟通成本和时间，而且还可能会因大范围沟通债权人意见导致股票价格异动、内幕交易等衍生问题，不利于二级市场的稳定。基于此，针对上市公司的重整申请，应当主要关注上市公司自身是否具备重整价值，减少对其他方面条件的要求，以使得“陷入财务困境但仍具有发展前景和挽救价值的企业”都能够通过重整脱困重生，最大限度释放破产重整制度挽救市场主体的价值功能，这与政府多年来一直倡导的债务重组市场化、法治化原则，积极适用重整程序的总要求是高度一致和吻合的。

3. 退市公司数量逐渐增多，重整潜力待挖掘

从2020年监管部门实施更为严格的退市规则以来，退市公司家数呈现逐年稳步增加的趋势，2020-2023年的4年间，A股退市公司的家数（未包含B股退市及因换股吸收退市的家数）依次为16家、17家、42家、44家。2023年退市的44家上市公司中，因面值低于1元退市的20家，因净资产为负等财务条件退市的10家，因审计报告意见类型退市的9家，因重大违法等其他原因退市的5家。该44家上市公司中，15家申请了破产重整，但在其被实施退市处理之前均未获得重整批复。

（1）退市并非终点，多数退市公司仍属于“优质企业”

上市公司退市后，其法人主体资格依旧存在，退市并非终点，多数退市公司仍在持续经营。根据国家统计局数据，截至2022年12月31日，我国合计约3200余万家注册的企业法人。根据同花顺数据，截至2022年12月31日，在全国中小企业股份转让系统挂牌交易的A股退市公司合计约180家，该等退市公司2022年度的营业收入均值约15.32亿元、中位值约1.26亿元，资产规模均值约96.28亿元、中位值约11.48亿元，营收及资产规模超过绝大多数企业主体，仍然属于“优质企业”，具备重整价值。

（2）择优重整，退市公司的重整市场潜力待挖掘

退市之后，公司的法人主体资格还在，公司自身的沉重负债以及冗余资产等导致退市的因素同样也在，仍属于“病企”范畴。公司若想化解自身债务困境进而恢复正常的生产经营，破产重整是一条较为可行的路径。随着“应退尽退”监管要求的落实，退市公司的数量越来越多，退市公司债务重组的任务依然繁重，且不可小觑。退市公司通过重整进行债务重组仍不失为首选方式，且作用空间巨大，重整未来可发掘的潜力巨大。

如同上市公司重整需要着重识别重整价值一样，并非所有的退市公司都值得重整，退市公司的重整有两个需要着力考虑的方面：

一是需要择优重整。重整不担心公司的负债多，但需要退市公司的主营业务以及资产、人员等经营基本面还在，具备重整的价值，否则通过重整化解负债后，企业仍不能实现自身造血能力的恢复，无法实现重整重生，则重整是没有意义的。

二是重整过程中需要做好后续与资本市场的衔接。公司退市后仍属于公众公司，还有数万名中小投资者。通过重整化解经营及负债问题后，退市公司的业务及盈利能力恢复并满足相应条件时，可以去申请重新上市或者与其他上市公司实施并购重组。若能顺利实现前述目标，则不仅退市公司自身能够重回资本市场，而且债权人以及广大中小投资人亦能够弥补前期遭受的巨大损失，实现经济效益与社会效果的统一。为提高退市公司重回资本市场的可行性，在重整过程中，要对标资本市场的监管规则和基本要求，甄别出后续重回资本市场可能遇到的问题及障碍，比如退市公司存在资金占用、违规担保等违规问题，或者摊销折旧过高导致的盈利能力薄弱等，并在重整方案中有针对性地设计好解决方案。

如长航油运退市后，在重整中通过资产整合、债务清偿等提升其整体经营水平，重整完成后申请重新上市，成为A股第一家退市后重新上市的案例。此外，退市公司豫金刚石的重整，也是这方面的典型案例。豫金刚石是我国人造金刚石领域的头部企业之一，由于存在大额的资金占用和违规担保以及由此导致的资产减值和预计负债，最终导致公司退市，但公司的主营业务和人员、资产等基本面还在，为恢复公司的正常经营，公司进行了破产重整，并且在重整程序中能够彻底化解公司存在的资金占用、违规担保等历史问题，为公司后续可能的重新上市或者与其他上市公司实施并购重组奠定了基础。

4. 中小企业通过破产清算等方式实现市场出清的情形逐渐增加

企业无法实现经营目的，或者经营不善陷入僵尸状态，通过自行清算或者破产清算等方式实现企业的注销，不仅能够了结相关的债权债务关系，而且能够实现低效市场主体出清，进而达到净化市场主体、优化市场资源配置的目的。近年来通过破产清算等方式实现注销的企业数量越来越多，2021年-2023年期间，每年的破产清算案件数量依次约为1.3万件、4.5万件、2.8万件。

（二）债务重组市场观察之债权人视角

近年来，市场上债务违约、破产案件数量逐年增多，金融机构等债权人对债务重组、破产重整从陌生到慢慢熟悉，理念逐步转变，债权人权利意识不断增强。

1. 理念转变，从消极面对到主动推进债务重组

以往金融机构等债权人往往“闻破色变”，认为破产容易损害债权人利益，对破产程序较为抗拒。近年来，随着市场上大型企业集团债务重组、破产重整的案例越来越多，金融机构等债权人对破产制度的了解逐步加深。随着了解的深入，债权人逐渐意识到债务重组是化解债务危机、减少债权人损失、实现包括债权人在内各方共赢的有效途径，对破产重整等债务重组程序的态度有较大的缓和与转变，甚至于目前实践中有越来越多的破产案例是由债权人主动推进实施。此外，“专业债权人”也越来越多地出现在债务重组过程中，以五大全国性资产管理公司、众多地方资产管理公司为代表的不良资产专业机构为了能够在债务重组过程中寻求更多的业务机会，在企业陷入债务危机后，进行不良债权的收购，而后以债权人的身份参与、推动甚至主导债务重组的进程。

2. 从程序到实体，债权人权利意识不断增强

随着金融机构等债权人对破产重整等债务重组方式认识的加深、理念的转变，债权人的权利意识也在不断增强。这种权利意识的增强：

一是体现在越来越注重破产程序的参与。针对债权申报、债权人会议、方案表决等法定程序，近年来债权人一般会全程参与，而有关破产程序受理、实质合并裁定等的听证、复议程序，也有越来越多的债权人参与，甚至主动提出诉求，体现出把程序权利用足的态势。此外，债权人也越来越多地要求参与到重整管理人的选择、投资人的遴选过程中。近年来，通过债权人推荐方式确定管理人的情形逐渐增多，由债权人为主组成的评审委员会遴选投资人的做法也越来越多。

二是更加积极地参与到方案的制定过程。重整计划等债务重组方案切实关系到债权人的自身利益，为了更好地维护自身利益，降低债权损失，债权人已不再满足于仅在破产程序中，对重整计划草案等方案文件行使表决权，而是越来越主动地前置参与到方案文件的制定过程中，参与方案细节的讨论。实践中，债权人通过成立金融机构债委会等方式，提高债权人的整体话语权，进而参与和投资人、出资人的谈判，并主导方案制定的案例越来越多。

三是债权人的维权意识逐渐增强。近年来，债权人越来越重视破产程序中的知情权，实践中越来越多的债权人向管理人申请查阅破产财产的审计、评估报告等资料，以便全面了解破产财产的状况，进而更好地维护自身的清偿利益。此外，在债权审查确认方面，债权人提起破产债权确认、异议之诉的情况也逐渐增多。

（三）债务重组市场观察之投资人视角

债务重组的操作逻辑核心在于“盘活存量、引入增量、还缓结合、各方共赢”，其中增量的引入主要来自于投资人的新增投入。目前市场实践中，投资人越来越重视债务重组市场的投资机会，投资人在债务重组过程中发挥的作用和扮演的角色也越来越重要。

1. 上市公司重整成为投资热点

（1）财务投资踊跃，呈现“定增化”的特点

上市公司的重整投资人，按照其目的的不同，大致分为两类：产业投资人（战略投资人）和财务投资人。产业投资人一般自身从事与被投上市公司相关联的行业，实施投资的主要目的在于实现产业协同和整合，以促进自身业务实力的发展，投资过程中一般会谋求控制权，并在投资后参与到被投上市公司的经营管理之中，长期持有上市公司股票，不以短期投资收益为目的。财务投资人则主要是考虑到上市公司股票具备流通属性，把上市公司重整投资作为与定增、Pre-IPO类似的投资机会，在锁定期届满后即减持变现，以获取投资收益。

目前上市公司重整投资的机会已成为市场资金追逐的热点，以2023年度完成重整的15家上市公司为例，合计超过130家投资人（存在某一投资机构参与多家上市公司重整投资的情况）最终被确定为重整投资人，投资总金额超过190亿元，其中取得上市公司控制权的产业投资人超过10家（含一致行动人），投资总额60余亿元；财务投资人超过120家，投资总额130余亿元，可见财务投资人无论是在投资人数量，还是投资金额方面，均占据多数。

（2）财务投资需要从“盲投”到“精挑细选”

2020年以前，每年上市公司实施重整的家数较少，二级市场对于重整概念较为追捧，一般上市公司宣布重整后股价往往会有较大的涨幅波动，同时市场上参与投资的资金较少，投资人的议价能力较强，加上当时关于重整投资定价的监管规则亦较少，因此投资人即使在“盲投”的情况下，往往也能获得较好的投资收益。

近两年来，随着上市公司重整的家数逐渐增多，二级市场对重整概念的热度在慢慢降低，同时随着上市公司重整投资成为市场资金追逐的热点，参与的财务投资人亦越来越多，获得财务投资份额的竞争越来越激烈，进而上市公司重整财务投资的价格博弈呈现加剧的趋势。同时，根据交易所的规定，财务投资人取得的股票需要锁定12个月，锁定期届满后的减持变现也需要相应的时间。

根据我们的观察，随着投资回报的不确定性逐步增大，财务投资人需要转变投资逻辑，把参与上市公司重整从机会投资的逻辑回归到理性投资本身，更多地关注投资标的自身的质量，重整后被投上市公司自身是否具备持续经营能力，能否依靠自身业务经营的恢复和发展提升股价。总而言之，财务投资人只有从“盲投”转变为“精挑细选”，才能够增加投资回报的确定性。

（3）引入产业投资人更能实现重整重生

目前的上市公司重整投资中，投资人以财务投资为主，但重整中引入与上市公司主营业务相关联、具备产业整合能力和协同效应的产业投资人案例呈现增多趋势。自2019年以来完成重整的64家上市公司中，直接引入产业投资人的仅有18家。重整过程中如果能够引入产业投资人，则能够明显有助于重整后上市公司主营业务的恢复、盈利能力的提升，真正实现上市公司的重整重生。如安通控股（600179.SH）重整，在其重整程序中引入具有产业协同效应的招商港口为投资人，重整后招商港口的港口资源与安通控股的多式联运物流业务形成良好的协同效应，安通控股的营业收入在重整完成前的2018-2020年分别为100.58亿元、49.97亿元、48.35亿元，归母扣非后的净利润分别为3.36亿元、-39.04亿元、-6.64亿元，重整完成后的2021-2022年营业收入分别为77.94亿元、91.76亿元，归母扣非后的净利润分别为16.36亿元、18.36亿元。

（4）专业投资人参与上市公司重整投资逐渐增多

产业投资人能够更好地赋能上市公司，财务投资人则主要以盈利为目的，在锁定期届满后往往较快地退出。在二者之外存在第三类投资人，即专业投资人，一般为产业基金、不良资产投资基金、AMC，该等投资人虽不直接从事与上市公司相关的实体业务，但参与上市公司重整投资的目的在于取得上市公司控制权，并长期持有上市公司股份，通过其专业的资本运作等能力培育上市公司的业务从弱到强、逐步发展。该等专业投资人将上市公司作为其资本运作的平台，实现其收购的其他非上市资产的证券化，或者后续通过控制权转让的方式实现其投资收益。目前实践中，专业投资人参与上市公司重整投资的案例不断增多。随着上市公司重整的常态化，上市公司治理的规范化与管理团队的职业化，产业基金、不良资产投资基金、AMC等专业投资人参与上市公司重整投资的案例将越来越多。

2. 非上市公司重整引入投资人难度依旧较大

相较于具备流动性的上市公司股票，非上市公司股权流通难度大，对投资人的吸引力较弱，导致财务投资人参与非上市公司重整投资的意愿不强。从我们过往承办的大型非上市公司重整案例的角度，参与非上市公司重整的投资人呈现出两个特点：

一是投资人一般不对非上市公司整体感兴趣，不愿意在非上市公司自身股权层面进行投资，而是对非上市公司下属部分资产感兴趣，投资目的在于直接收购具体的资产。

二是投资人主要是以产业并购为目的，如渤海钢铁重整过程中吸引了同行业的德龙钢铁成为其重整投资人，但德龙钢铁明确要求仅收购渤钢旗下的优质钢铁板块，非钢板块在重整过程中进行了剥离和处置。

非上市公司重整引进投资人的难度大，主要原因之一在于非上市公司股权不具备流通性。为提高非上市公司重整对投资人、特别是财务投资人的吸引力，需要在重整方案中设计好投资人的退出路径，其中较为可行路径是做好与资本市场的衔接。通过重整化解非上市公司的债务危机，同时重整过程中整合优质资产、剥离冗余资产提高公司的盈利能力，在营收及盈利达到一定水平后，公司可以实施IPO或者与其他上市公司进行并购重组，最终实现投资人的退出。

（四）债务重组市场观察之股东视角

协议重组等债务重组方式，一般不涉及对股东权益进行调整。破产重整过程中，为筹集重整资源，往往会进行出资人权益调整。近年来的上市公司重整实践中，考虑到人数众多的中小投资者，主要是通过资本公积转增股票的方式进行出资人权益调整，转增的新股不再向原股东进行分配，用于引进投资人以及以股抵债等，即让渡增量股票、不调整存量股票。同时，由于部分上市公司的控股股东存在违规担保、资金占用等侵害上市公司利益的行为，或者对上市公司陷入困境负有经营责任，在出资人权益调整时，可以考虑通过差异化转增等方式对控股股东权益进行更多的调整，以体现对中小投资者更充分的保护。根据我们的观察，上市公司的股东、特别是中小投资者一般对重整持积极支持的态度，以2023年完成重整的15家上市公司为例，出资人组表决均是高票通过。

非上市公司出资人权益调整方式与上市公司存在较大差异，非上市公司由于一般不存在人数众多的中小投资者，重整过程中，若实施出资人权益调整，主要是通过剥夺债务人企业出资人存量股权的方式进行，因此存在一定程度的利益博弈。实践中非上市公司破产重整过程中的出资人权益调整方案存在较多表决不通过的案例，基于此，为顺利实施非上市公司的重整，重整方案需要平衡好债务人与股东之间的利益，争取通过方案设计实现以增量资源进行债务清偿，而非简单的存量资源切分。

无论是上市公司还是非上市公司，特别是民营企业，其重整的顺利推进，一般离不开公司控股股东、实际控制人的支持和配合。企业是企业家一手打拼出来的事业，在企业陷入困境的时候，企业家会千方百计地化解企业的危机。近年来民营企业家越来越能够接受通过破产重整的方式化解企业困境，但也存在重整后丧失对企业合法权益顾虑，更担心企业家个人及其家庭过去为支持企业发展而提供的各类担保责任难以解除。《关于促进民营经济发展壮大的意见》中明确提出，要依法保护民营企业产权和企业家权益。因此，为促使民营企业家越来越多的接受通过重整化解企业困境，需要在重整过程中，做好债权人和股东的利益平衡，在充分维护债权人利益的基础上，也要依法保护企业家的合法权益，同时在重整中要注意发挥企业家熟悉经营、了解市场、能够带领企业团队的积极作用，一定意义上，这也是重整获得成功不可小觑的力量。

（五）债务重组市场观察之职工视角

就业是民生之本，关系着社会稳定和国家长治久安。企业提供了社会就业的绝大多数岗位，通过债务重组化解企业困境，使得企业能够快速恢复正常经营，进而保障员工正常就业，对于维系民生、保持社会稳定具有重要意义。根据《企业破产法》的规定，破产程序中，职工债权属于优先清偿的债权之一，实践中一般通过现金的方式一次性清偿，能够充分保护职工的利益。但相较获得补偿而言，职工更在乎工作岗位的稳定性。根据我们的观察，重整企业职工对重整基本都持积极支持态度。实施破产重整的企业，重整后企业的资产和业务一般能够得以保全并持续运营，使得员工能够在原岗位继续就业，以我们在2023年承办的上市公司重整为例，在重整后均未进行员工裁减，保障了员工的就业稳定。同时，成立经营久远的企业，职工对企业一般都有很深的感情，不希望企业破产清算，热切盼望通过重整挽救企业；而企业进入重整程序后，企业管理层和职工往往表现出高度的责任感和配合度，坚守岗位，积极配合管理人和其他中介机构完成核实债权、梳理合同、资产调查、审计评估等工作。客观而言，企业职工对重整工作的支持、配合和坚守岗位，持续投入生产经营，也是重整获得成功的必要因素和力量。

三、债务重组市场法律体系建设视角的观察

债务重组的顺利实施需要完善的营商环境，而法治是最根本的营商环境，只有法治化的重组才能真正解决债务问题。同时债务重组是一项纷繁复杂的系统性工程，其顺利实施需要相对完备的法律制度体系作为支撑。债务重组过程中涉及的法律法规门类众多，除《企业破产法》《公司法》以及上市公司重整相关的规则等主体性法律法规外，还涉及金融监管等其他相关领域以及债务重组实操细节方面的规章制度。近年来，在各级人大、政府和法院的努力下，债务重组相关的法律体系在逐步建立，相关领域和操作细节方面的规章制度也在不断完善，债务重组的实践越来越能够“有法可依”。

（一）破产法的修订

好的制度规范不仅能够对当前具体问题的解决提供依据，也能够对将来的实践起到引导作用。现行《企业破产法》从2007年实施至今，已经走过十六个年头。随着破产实践的深入，现行破产法不仅在应对目前实践中的具体问题时显露出一定局限性，也无法对未来的破产实践提供有效的制度供给，近年来破产法修订的呼声在实务界和理论界中愈发高涨。

本次破产法的修订是一次系统性的修订，如王欣新教授所言，在本次破产法的修订中，不仅将对立法中已有制度进行必要的修改、完善，而且要根据司法实践的需要设置一些新的制度，如小微企业破产制度、关联企业合并破产制度、金融机构破产制度、跨境破产制度等。在破产法启动修改之前，我国各地法院在破产制度的各个具体方面就已经开始了积极探索，这些探索可以为破产法的修订提供了有益的借鉴。从另一个角度，各地法院关于某个具体问题的探索并出台相关的规范性文件，由于这些规范性文件仅在当地法院的辖区内适用，导致同一个问题在全国范围内的不同地方“同案不同判”，因此也亟需通过破产法修改，将各方法院经过探索验证的有益做法，提升为破产法的明确规定，统一适用到全国范围。目前全国各地法院主要围绕以下几个方面进行了积极探索：

一是探索和完善预重整制度。徐阳光教授指出，预重整制度的重要价值之一是让企业获得“模拟重整”的机会，避免企业因担心重整失败进入清算程序而降低重整意愿。自2018年4月，最高人民法院印发《全国法院破产审判工作的会议纪要》并提出“探索推行庭外重组与庭内重整制度的衔接”以来，据不完全统计，截至目前，各地人大常委会、人民法院已出台105份针对或涉及预重整的制度规则，这些规则详细对预重整的启动模式、申请时间和条件、预重整期限、对执行程序的影响、预表决的效力、临时管理人的选任以及预重整和重整程序之间的衔接等内容进行了规定。

二是关注和推进破产简易程序。为小微企业提供更加高效便捷、低成本的救济途径。目前，北京、上海、重庆、广东、江苏、浙江、山东、湖北等多个省份的高级人民法院出台相关文件，重点就破产简易程序适用条件和标准、程序简化、表决机制优化等方面进行有益探索。

三是研究并实践个人破产制度。自2019年最高人民法院在《最高人民法院关于深化人民法院司法体制综合配套改革的意见—人民法院第五个五年改革纲要（2019—2023）》中首次提出“研究推动建立个人破产制度及相关配套机制，着力解决针对个人的执行不能案件”后，深圳地区率先出台个人破产制度。此后，包括浙江、江苏、山东、四川等地的高级人民法院、中级人民法院相继出台关于个人破产、个人债务清理的相关文件，并在审判过程中积极实践。

破产法的有效实施，不仅需要与时俱进的立法技术，提供高质量的立法条文，更需要社会各界、参与各方重新认识破产法在社会经济发展过程中重要地位。如李曙光教授所言，破产法是市场经济的“宪法”，只有把破产法摆在正确的位置上，才能更好地发挥破产法在社会资源整合和经济发展过程中重要作用，同时债务重组市场各方主体热切盼望破产法这个市场经济的“宪法”尽快修订完成。

（二）上市公司破产重整监管规则的探索和完善

上市公司破产重整是近年来破产实践中的热点，也是社会各界关注的重点。上市公司的破产实践，相较于非上市公司的破产，不仅涉及到债权人与债务人利益的平衡，还涉及到中小投资人的保护，复杂程度高且横跨司法与证券行政监管两条线，因此对监管规则的完善有更高的要求。

目前上市公司破产重整实践适用的规则，主要是最高人民法院在2012年发布的《关于审理上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》，以及沪、深交易所关于上市公司破产重整等事项的自律监管指引等。为规范上市公司的重大资产重组，相关监管部门制定出台了一系列的管理办法、操作指引等。相较于上市公司重大资产重组，上市公司破产重整相关的监管规则还相对较少。随着上市公司破产重整的常态化，无论是司法条线还是行政监管条线，相应监管规则均需要进一步完善和细化，以规范破产实践，促进资本市场健康发展，避免出现制度套利。

结合我们过往承办上市公司重整的案例经验，相应监管规则的完善可以从哪些上市公司值得重整（明确重整价值的判断标准）、资金占用与违规担保等问题的解决要求、出资人的权益调整、投资人的确定与投资价格等几个主要的方面进行着力，以力求对实践中存在的盲点与难点进行疏导和规范，促进上市公司重整实践能够持续且健康的发展。

（三）债务重组相关其他方面规章制度的制定和细化

在债务重组相关其他领域的立法方面，近年来较为典型的包括：全国人大常委会于2022年4月审议通过《中华人民共和国期货和衍生品法》，其中对期货和衍生品交易在破产程序中的处置规则进行了明确；中国人民银行于2022年4月就《中华人民共和国金融稳定法（草案征求意见稿）》公开征求意见，并正在积极推动出台过程中；国务院于2023年7月修订了《证券公司风险处置条例》，以适应证券公司风险处置的新情况；2023年12月29日公布的新《公司法》，其中也新增部分涉及债务重组的相关内容，比如新增公司申请破产时，应当听取公司工会的意见，并通过职工代表大会或者其他形式听取职工的意见和建议；公开发行公司债券的，发行人应当为债券持有人聘请债券受托管理人，由其为债券持有人办理受领清偿、债权保全、与债券相关的诉讼以及参与债务人破产程序等事项；清算组在清理公司财产、编制资产负债表和财产清单后，发现公司财产不足清偿债务的，应当依法向人民法院申请破产清算等。

为确保债务重组实操细节方面能够顺畅实施，近年来相关部门出台了一系列的规章制度，其中代表性的包括：为便于金融机构统一应对大型企业的债务风险，原银保监会等四部委于2020年12月出台了《金融机构债权人委员会工作规程》；为促进实施债务重组后的企业能够尽快恢复正常经营，国家发改委于2023年1月发布《失信行为纠正后的信用信息修复管理办法（试行）》；为提高冗余市场主体出清的效率，市场监管总局等三部委于2023年12月修订了《企业注销指引》等。

四、2024年债务重组市场展望与促进债务重组实践的建议

（一）2024年债务重组市场展望

作为优化社会资源配置、优胜劣汰市场经济主体的有效手段，协议重组、破产重整等债务重组制度性工具，必将得到更广泛的适用，制度本身也将随着实践的增多更加规范和成熟。债务重组制度的适用和成熟，离不开债务重组市场各主体的参与和推动。随着“破产污名化”问题的消除，大型企业集团、上市公司等市场主体在陷入债务危机时，会越来越多地主动选择债务重组，债务重组会逐渐像IPO、并购重组一样，成为企业发展之路上的正常现象。同时为化解逐渐增长的不良率问题，金融机构会越来越多的推动债务人实施债务重组，以减少自身债权损失，并最终形成金融机构等债权人与企业债务人在陷入债务危机时选择债务重组的共识。债务重组市场的健康发展，需要法律法规的完善，希望正在修订中的破产法能够切实回应眼下的实践需求，并能够为后续市场的健康发展提供制度引导。市场的健康发展同样离不开从业主体的勤勉尽责，随着债务重组市场量与质的不断扩容，利益博弈的加剧，从业主体的执业风险日益增加，需要时刻意识到头顶高悬的风险之剑，唯有兢兢业业，方能行稳致远。

回顾2023年，展望2024年。2024年度的债务重组市场万象，我们理解以下三个方面将进一步发展：一是上市公司重整常态化的趋势将延续，申请重整的上市公司家数预计将进一步增加；二是房地产企业及中小金融机构的债务风险化解进一步走向深入，债务重组的方式、类型将更为丰富，案例数量预计将较大幅度地增加；三是随着我国宏观经济的供给侧结构性改革的深入，以及转向高质量发展阶段，破产等债务重组制度作为优化市场资源配置、优胜劣汰市场主体的重要制度工具，必将持续受到高度重视，切实能够承担更多的使命，发挥更大的作用。

（二）关于促进债务重组实践的思考

为了更好地推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，需要积极面对和解决经济发展过程中存在的一系列困难和挑战。一方面，在宏观经济政策方面，多出台有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策，在转方式、调结构、提质量、增效益上积极进取。另一方面，要充分发挥市场机制在优化资源配置、淘汰落后产能方面的积极作用，提高经济发展的效率和质量。为更好地发挥市场机制的积极作用，需要辅之以法律法规的完善和制度工具的落地，其中债务重组的制度工具在实现资源整合、实现债务风险出清方面能够发挥不可替代的重要作用。为促进债务重组实践，结合过往承办的项目经验，我们有以下方面的思考：

1. 国家层面持续重视债务重组，稳步出台有利于债务重组的政策

债务重组对于优化市场资源配置、激发市场主体活力，具有重要的制度价值。现阶段，统筹化解房地产、地方债务、中小金融机构等重点领域的债务风险，坚决守住不发生系统性风险的底线，是我国经济高质量发展过程中的重要工作内容。实现前述重点领域的风险化解，实施系统性、高质量的债务重组具有不可替代的重要作用。基于此，国家层面会持续重视债务重组工作的实施，特别是在重点风险领域的债务问题化解过程中，稳步出台有利于债务重组的政策，提高债务重组的效率和质量，促进债务问题的有效解决，确保我国经济持续高质量发展。

2. 顺畅破产案件受理，提高破产案件审判效率与信息公开

随着我国经济转向高质量发展阶段，产业整合与市场出清的需要将越来越多。根据2024年的《最高人民法院工作报告》，2023年度全国法院系统共计审结破产案件2.9万件[16]，相对于我国3200余万家企业法人的市场规模，目前每年审结的破产案件数量，应该还是未能满足市场对破产案件审结的需求。原因在于一是目前实践中，破产案件的受理还需要进一步顺畅，在满足《企业破产法》规定的破产条件时，及时受理，避免以非法律因素延缓受理。二是目前我国法院系统的破产审判力量不足，也是客观情况，我国法官每年有大量的案件要进行审理，法官人均审案量位居世界前列。为提高破产审判的效率、减轻法官的工作压力，目前各方法院也在积极探索破产简易程序，为小微企业的破产案件提供更加高效便捷的审理路径。希望《企业破产法》的修订能够吸纳破产审判的简易程序，成为全国统一适用的法律规范。

此外，全国企业破产重整案件信息网是最高人民法院设立的我国破产案件信息披露的平台，但目前重整信息网在信息披露的完备性、数据检索的便捷性等方面，还存在可进一步完善的空间。通过完善重整信息网的信息披露和数据检索，可以为法官审判、管理人承办案件以及债权人、债务人及时了解案件信息提供便利，也能够提高破产案件审判和承办的质量。

3. 债务人与股东尽早决策，避免企业“失血过多”

重整顺利实施的基础在于企业具备重整价值，重整价值体现为企业的资产设备、产品业务的市场占有率以及专利技术等。在企业陷入债务危机后，随着债权人的查封冻结和司法执行，企业的生产经营和资产等不可避免的受到减损，随着时间的推进，这种减损会加速蔓延。进入重整程序后，法定的停止计息、中止执行等功能，可以有效地保护企业的重整价值，及时为企业“止血”，为重整方案的制定和重整重生奠定基础。因此，在企业陷入债务危机后，债务人和企业股东要能够尽早决策，及时推进企业进入重整程序，避免企业“失血过多”错过最佳重整时机和效果。

4. 债权人进一步转变理念，从被动接受转变为主动推进

近年来，随着大型企业集团陷入债务危机的案例越来越多，上市公司重整常态化，金融机构等债权人已不再“闻破色变”，特别是资产管理公司等专门从事不良资产业务的债权人，已经转变了理念，不再被动地跟进债务人的破产程序，实践中越来越多地主动推进债务人实施破产程序，并通过参与重整投资、收购债权等方式，在破产程序中谋求更大的话语权和经济利益。与此同时，部分银行等金融机构债权人，在应对破产程序时，由于其内部决策流程相对较长，实践上往往处于被动状态，不愿过多主动地参与到破产程序中。随着破产案件的逐年增加，建议银行等金融机构能否根据案件债权金额大小的不同，区分不同的决策层级，简化决策流程，进而提高参与破产案件的效率。

5. 重整投资要独具慧眼，更要做时间的朋友

重整方案的制定一般需要增量资金的投入，因此重整投资人往往在重整案件中扮演重要的角色。近年来，重整投资，特别是上市公司的重整投资，成为市场资金追逐的热点，但毕竟投资标的属于陷入债务及经营危机的企业，收益较高的同时，需要投资人能够独具慧眼，识别真正有价值的企业，确保投资收益。上市公司的重整投资，之所以能够吸引众多投资人，主要是上市公司股票具备流动性，能够在锁定期届满后，较快减持变现获得收益。但上市公司重整案件的数量毕竟相对有限，非上市公司的重整占据重整案件的绝大多数，而目前非上市公司的重整案件往往面临难以引入重整投资人的困境。非上市公司，特别是资源类和周期性行业的非上市公司，虽然参与其重整投资不如上市公司股票退出便利，但其投资收益可能更为客观，需要投资人有一定耐心，等待企业的复苏，而后通过股权转让或者企业证券化的方式退出。重整投资，作为一种特殊机会投资，需要投资人独具慧眼，更要有做时间朋友的耐心。

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