过去数年，打包重组（Repackaging）结构盛行，中资金融机构寻求使用其作为便利进入市场的工具，并为客户提供创新的融资方案。
中国房地产行业是最广泛使用该结构的行业之一，该行业在2021年高开低走、大起大跌，并于最后一季急挫。市场预期房地产行业在2022年仍将困难重重。
在此背景下，我们察觉到安排人（Arranger）、中国房地产企业及投资者正在寻求对现有的打包重组交易进行结构调整（restructure）的机会（包括提前终止、展期、增加额外增信措施、置换等安排）。此外，我们还观察到，市场对与中国非房地产行业主体（如融资租赁公司、金融科技公司）相关的资产支持交易的兴趣有所增加。
我们将于本文探讨部分有关修订或提前终止打包重组交易的主要问题，并且概述我们在市场中观察到的典型案例和未来趋势。
温故知新：打包重组交易的基本结构
许多较为简单的打包重组交易的结构一般具有下列特点：
- 孤儿SPV发行人发行票据，并使用发行所得款项购买担保品资产（如债券投资组合、应收账款组合）。
- 对于中资金融机构安排的打包重组交易而言，这种结构通常具有“转手”或传递性质。在此结构下，票据的现金流准确对应担保品资产所产生的现金流，而不需要使用掉期交易来管理现金流差异。
- 如因任何原因（如利率或币种变更）有必要调整担保品资产的现金流，那么SPV发行人会与掉期交易对手方（通常为安排人或其关联方）订立掉期交易。根据该掉期交易的条款设置，SPV发行人向掉期交易对手方支付从担保品资产处收取的现金流，而掉期交易对手方则向SPV发行人支付与票据派付相匹配的现金流。
- SPV发行人就其持有的担保品资产以及其在掉期交易（如有）和其他有关交易文件下的一切权利、权属和权益向受托人设立担保。
- 受托人以信托形式代有担保的债权人（包括票据持有人和掉期交易对手方）持有上述担保利益。
有关打包重组交易的基本特色和商业用途，请参阅上一篇文章：《孤儿SPV打包重组交易：一份面向香港特区和中国内地客户的实用指引》。
房地产企业相关的Repack Notes：结构调整及终止
由于孤儿特殊目的实体发行人（Orphan SPV Issuer）和打包重组结构内抵押品的存在，打包重组交易较传统债券或贷款发行更加复杂。
结构调整（restructure）如何进行？
孤儿SPV发行人一般不能在未经票据受托人（Trustee）同意的情况下对票据条款做出任何修订。一般而言，票据受托人仅在非常有限的情况下才给予同意，例如拟议的修订仅涉及非实质性内容、轻微调整、技术性勘误，或不会对票据持有人产生重大损害。
即便如此，票据受托人通常对于行使其同意权也持非常保守的态度，针对相关人士（如Orphan SPV Issuer的债务人、被投对象）提出的协议结构调整一般均会先征求票据持有人的意见之后方作出同意与否的决定。然而为了取得票据持有人的同意，通常还需要票据持有人在票据持有人会议上、以电子同意(electronic consent)或书面决议(written resolution)方式通过一项特别决议（Extraordinary Resolution）。在实务中，打包重组交易的票据持有人一般为数不多，很少需要召开现场会议，因此有关决议通常以电子同意或书面决议方式通过即可。就书面决议而言，票据受托人一般需要每名票据持有人提供若干持有证明，例如托管人在结算系统账户的截图等，以核实其作为票据持有人的表决资格。
在打包重组交易中，透过引入票据持有人代表制度以精简征求同意过程是可行的。然而，如果票据持有人代表自身仅持有小部分票据，那么该代表务必考虑未经其他票据持有人一致意见而单方面同意任何修订或结构调整所带来的商业、法律和其他方面的影响。
引入境内信用增进安排的考虑
我们最近参与了多笔涉及中国房地产企业打包重组结构的重组交易，为房地产企业的纾困提供了帮助。其中，一项常见的结构调整就是票据展期，并同时引入适用于中国法律的额外境内信用增进安排。
在打包重组交易中引入境内信用增进安排时尤其需要考虑结构性及法律问题，主要概述如下：
- 抵、质权人的身份：境内担保品一般会在打包重组交易的底层资产层面引入，因此需要考虑孤儿SPV发行人是否适合直接成为抵、质权人，还是应当委任境外内的担保代理（Security Agent）。
新增担保品为土地抵押的，可能需要通过境外债权人的境内分支机构或担保代理，方可在相关地方不动产登记中心完成抵押登记流程（中国法下，土地抵押权于登记时设立），这对于在境外成立的孤儿SPV则较难满足；新增担保品为股权质押的，根据我们的观察，相关地方市场监督管理局一般会允许境外主体直接登记成为质权人，故为了节约成本和增加效率，质权人多直接为孤儿SPV，不会再另外引入担保代理。孤儿SPV再将其在境内新增担保品安排项下的利益以让渡方式转让予票据信托人。
- 境内抵、质押登记程序：境内抵、质押一般需要在境内有关机关办理备案登记方才有效。例如，境内公司的非上市股权质押需在相关地方市场监督管理局办理登记。各个地方机关要求办理登记的申请文件可能略有不同，建议与相关登记机关提前沟通。另外，为境外交易增加境内担保品，还可能构成“内保外贷”，除上述物权登记环节外，还需要考虑到国家外汇管理局及其分支机构办理跨境担保登记方面的要求，否则在执行境内担保品后汇出款项到境外可能会有障碍。
- 公证要求：办理境内抵、质押登记的申请文件一般包括境外抵、质权人公司的成立文件及决议文件。通常需要先为这些文件安排在境外抵、质权人公司成立地进行翻译（如需）及公证，方可在境内使用。这个过程一般颇为费时，在设计先决或后置条件时也要把这个时间要求考虑进去。
- 有关强制执行（Security Enforcement）的潜在问题：如登记的质权人为孤儿SPV，可考虑提前委任资产处置代理人（Disposal Agent）（一般为安排人或其关联方）协助执行担保品事宜（这当中涉及以非诉方式处理相关担保品，以及通过诉讼的方式处理变现相关担保品，而这些环节可能都并非易事）。另外，如前所述，当新增的境内担保安排构成“内保外贷”时，是否办理了跨境担保登记是决定将来履约资金能否顺利出境的关键。
提前终止打包重组交易的考虑
我们注意到近期许多打包重组交易都是经各方同意后由孤儿SPV以回购票据方式提前终止。以这种回购方式提前终止票据通常不会遵循交易文件内注明的提前赎回条款，而完全是以票据发行人（Orphan SPV Issuer）、安排行（Arranger）、票据受托人（Trustee）、投资人（Noteholder）及底层债务人新的一致合意为准。在这种情况下，各方必须考虑如何处理增信品及任何尚未履行完毕的掉期等衍生品交易，尤其是量身定做或流动性不足的底层资产，例如贷款、私募基金权益或股份回购承诺。
打包重组交易的提前终止一般是以“由下而上”（bottom up）的方式进行，相关抵、质押品需要被变现或终止，以使该孤儿SPV发行人有资金购回票据，这或许也将触发对部分或全部相关底层资产文件的修订或终止。或者，在可行的情况下，可以将底层担保品交付给票据持有人，作为终止交易的对价。
非房企业行业的结构化交易：市场趋势和值得注意的交易
我们将继续关注涉及非房地产行业的新结构化交易。这些交易的结构通常较简单，底层资产为债券、股本证券或基金权益。我们也注意到市场对信贷相关结构化产品（如信用关联票据（Credit Linked Notes））的兴趣也日益浓厚，该等产品可作为对市场内若干行业风险的对冲安排。
中资金融机构也在继续寻求更创新、更贴合商业需求和法律规定的打包重组交易方式。最近，我们为一家中资金融机构（作为安排人）设计和安排的一个复杂打包重组交易提供意见。该项交易通过孤儿SPV发行与某香港上市公司股份挂钩的打包重组票据，作为跨境雇员激励计划（ESOP）一部分。该结构包含若干创新元素，通过合格境内投资者（QDII）渠道将传统的打包重组结构用于跨境雇员激励计划。
在金融科技领域内，我们也参与了诸多令人振奋的资产支持交易（Asset-backed Securities）——我们为一家金融科技公司的首笔资产证券化项目提供了法律服务，该项目使用打包重组及证券化技术设立电子商贸融资平台的资产支持融资解决方案。更多详情，请参阅我们的项目新闻：《金杜助力完成香港创新电商融资证券化交易》。
在另一个复杂项目中，我们也为有限追索权定息票据发行项目的安排人提供了法律意见。该项目发行的票据由亚洲一家领先的租赁公司拥有的三艘船旗国为巴拿马和利比里亚的集装箱船的应收租金所支持。该交易涉及英国、香港特别行政区、中国内地、瑞士、开曼群岛、根西岛、巴拿马和利比里亚在内的八个司法管辖区的复杂法律问题，而我们提供了英国、香港特别行政区和中国内地方面的法律意见和专业支持。这一新颖的交易展示了资产证券化领域的发展前景，为发起人实现了资产出表的目的。
金杜律师事务所的衍生工具及结构化融资团队可就各类衍生工具和结构化产品提供意见。我们的团队拥有丰富的经验，能够助力客户设立打包重组项目、构建涉及各类资产的个性化与复杂打包重组交易（基础资产包括债券、股票、基金、贷款和其他资产类别）和制定创新的现金流方案，并就相关监管问题提供意见。我们曾作为打包重组交易的安排人顾问与大量中资金融机构客户合作，非常熟悉其商业目标和法律需求。
我们在有关市场中亦是最活跃的受托人顾问，在受托人业务方面积累了丰富经验。我们作为安排人和受托人的法律顾问能够为客户提供一站式的全面服务，让客户的成本效益实现最大化。
就有意设立中国跨境打包重组结构的客户而言，我们会与金杜中国内地办公室的同事紧密合作。我们曾经为市场上最复杂的跨境结构化融资交易提供意见，因此在此方面拥有无可比拟的经验和领先优势。
若您对本文或打包重组交易的任何方面有任何咨询，欢迎与我们联络。
*本文对任何提及“香港”的表述应解释为“中华人民共和国香港特别行政区”。
感谢实习生孙佳颖对本文作出的贡献。
