八个问题详解美国对外投资审查细则，投资者需直面大变局

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2024年6月21日，美国财政部正式公布了第14105号总统行政令下关于外国投资审查限制的拟议规则（“NPRM”），对去年随同第14105号总统行政令公布的预约立法通知（“ANPRM”）的相关内容进行了大幅细化和完善。考虑到前期美国财政部和美国商务部在国会听证会上针对外国投资审查细则的表态，预计相应正式规则将在今年年底前出台。

在中美科技领域开展竞争的时代大背景下，目前NPRM中的相关内容并不仅仅体现了美国财政部的监管思路，而是包含了包括美国商务部在内的美国整体行政部门的集体意志。同时，对外投资审查机制是美国国会长期的关注焦点，针对行政部门现有的立法安排，国会很可能会动用国会监督权和立法权要求对相关内容进行进一步调整和收紧。

对于广大投资人而言，本次NPRM的出台意味着美国对外投资审查机制已经基本完成靴子落地，大家需要抓紧对拟计划开展或正在进行中的项目进行评估，并关注后续的潜在立法变化趋势，以防范潜在风险。而我们在此，结合NRPM本次的内容更新以及近期美国国会和美国监管部门的相关表态，就大家关于美国对外投资审查比较关心的问题进行说明，希望能够对大家有所帮助。

问题一： NPRM相对ANPRM主要的修订有哪些？

根据第14105号总统行政令及财政部原先的ANPRM，整个美国对外投资审查体系下所有管控逻辑和手段基本是围绕三个关键定义展开，即：“美国人”、“受关注外国实体”和“受管辖交易”（大家可参考前文：美国对外投资审查新规详解，深刻理解投资业态改变）。本次NPRM虽然未对去年ANPRM的整体监管逻辑进行实质性调整，但是对原ANPRM下未明确的相关定义进行了更进一步的澄清和解释，从而使得整个对外投资审查机制下，针对主体、关注对象和受限交易的限定场景更为清晰；同时，基于和商务部等相关部门的会商，财政部在NPRM中增设的针对特定主体的投资限制在一定程度上对原ANPRM范围限制范围做了突破，但考虑到相关限制措施与美国行政部门目前整合限制措施的整体思路基本一致，也基本在意料之中。我们将在下文对本次NPRM的关键澄清进行说明。

问题二：美国人的定义有无重大调整？

本次NPRM中仅针对“美国人”而言，基本延续了原ANPRM下的定义，即：任何美国公民或美国合法永久居民（含绿卡居民）及任何在美国法域下设立的实体（含其外国分支机构）以及位于美国境内的任何实体。但是，为了避免美国人通过其在境外控制的实体规避对外投资审查限制，美国财政部此次通过大量笔墨和示例来明确详述何等实体将被视为被美国人控制的受控制外国实体（Controlled foreign entity），并通过31 CFR 850下第C段和第D段的规定，限制该等受控制外国实体参与到美国人受限制的对外投资活动中去。相比在ANPRM里较为模糊的“美国人直接或间接持有超过50%以上权益的实体”的定义，本次NPRM对于受控制外国实体不仅在31 CFR 850.206中提供了详细定义，并提供了相关示例供公众参考。具体而言，NPRM下的受控外国实体包括：

由美国人作为其母公司，即美国人直接或间接持有该实体50%以上的投票权益或对董事会的投票权；
美国人担任该实体的普通合伙人、管理成员或拥有同等职位；
若该实体为集合基金（pooled fund），则美国人作为该基金的投资顾问

需要注意的是，上述权益计算时，需要向上穿透至实控人，并进行累积计算。以下为美国财政部提供的两个相关示例，在相关示例中，公司A、B、C、D均将被视为受控外国实体：

针对受控外国实体而言，作为其控制人的美国人有义务进行合理的合规审查和管理，以阻止开展对外投资审查机制下的禁止交易。美国财政部在NPRM中要求当受控外国实体开展违规交易发生时，美国人需向美国财政部提交一系列记录文件以证明其尽到合理的阻止义务，包括：

美国人和其受控外国实体间关于遵守美国对外投资审查机制的执行协议；
美国人对于受控外国实体行使公司治理和股东权利的相关记录和证明；
美国人和其受控外国实体关于相关机制的定期培训和内部报告要求机制的相关记录和证明；
美国人和其受控外国实体关于开展对外投资审查机制合规管理的内控制度文件、程序和指引等相关记录和执行情况；
内部合规管控的审计制度和指引的执行情况。

而美国财政部也会基于上述资料和具体情况来判断美国人在过程中是否存在违规行为。

问题三：美国人的合规义务是否有变化？

除了前述美国人对于受控外国实体的管控义务外，在美国对外投资审查机制下，还禁止美国人在知晓（knowledge）的情况下从事开展禁止投资的受管辖交易以及在知晓的情况下指示（knowingly directing）非美国人开展禁止投资的受管辖交易。在原ANPRM中，对于知晓仅仅提供了一个通用版的模糊定义，即：仅包括明确知道该情况存在或基本上肯定会发生的情形（明知），而且还包括意识到该情况存在（有理由知道）或未来发生的高度概然性（有理由相信）时也应视为知晓该等情形，这一相关定义也是目前出口管制和经济制裁执法中的标准定义。但考虑到投资领域情况的瞬息万变，在针对ANPRM的评论中，业界对此表达了诸多顾虑。因此，在本次的NPRM中，美国财政部在31 CFR 850.104节专门设置了知悉标准，以协助相关主体来结合具体业务情况，判断相关交易中是否存在知晓的情况。根据 31 CFR 850.104节的规定，美国财政部对于对外投资审查机制下适用的知晓的标准在通用定义下进行了相应缩限，以尽可能减轻投资人在投资审查时的负担。首先，NPRM中明确了相关知晓的评估应在美国人是否在特定时点基于合理及妥当的尽职调查或公开可获得的信息所掌握的特定事实和情形的情况下开展分析，不会将相关时间线无限期延伸。例如：美国财政部在现有知晓标准下不会因为美国人所进行的相关投资活动在未来因被投企业开展受限业务而认为在原投资时点的交易是一个违规行为，除非在投资时，美国人应基于合理的尽职调查能够掌握被投企业的相关商业计划。

基于上述要求，美国财政部要求美国投资者需要准备以下资料以佐证在交易发生时的知晓情况：

美国人及其法律顾问和代表向投资标的或交易相对方在交易时点所发出的问卷和询问记录；
在交易时点美国人所取得的投资标的或交易相对方关于对外投资审查合规性（如相关交易是否是受管辖交易、相关主体是否为受管辖实体）的陈述和保证；
美国人在交易时点为确认相关交易在对外投资审查下合规性而获取非公开信息的努力措施（如开展合理且适当的尽职调查）；
在交易时点是否存在公开可获得信息，美国人是否尝试取得并审阅该等公开信息，并就相关公开信息和美国人在交易时点所掌握的其他信息一致性程度；
美国人及其法律顾问和代表是否有目的性地避免获取或分享特定信息；
交易时点是否存在特定红旗警示，例如相关方拒绝提供部分信息或拒绝提供陈述和保证；
是否采用公开数据库去识别相关被投主体和交易相关方的信息。

而对于美国人在知晓的情况下指示非美国实体开展投资活动中的知晓标准，同样可参考上述标准来进行判断。在具体案例中，可能需要考虑美国人在相关非美国实体的职位、岗位等一系列因素来具体判断。例如，根据美国财政部本次的示例，某美国人E为P公司（一家非美国公司）的高级管理人员。E的职责包括大量参与与P公司战略收购有关的投资决策。其中，E参与了P公司领导层关于是否收购Q公司股份的讨论，而Q公司是一家开发量子计算机的受管辖外国实体（定义见下文）。在这些讨论之后，E在投票决策中赞成股权收购交易，那么在此情况下，E属于在知晓的情况下指示非美国实体从事被禁止交易，属于违反对外投资审查限制的行为。

问题四：受管辖主体范围有哪些需要关注的调整？

美国财政部在去年的ANPRM中引入了受关注国家实体（person of country of concern）和受管辖外国实体（Covered foreign person）两个紧密相接的概念以框定受限制投资主体范围。在本次NPRM中，美国财政部进一步对相关概念予以进一步澄清。首先，对于受关注国家实体，NPRM中细化了原ANPRM中关于控制的定义，将其明确基于已发行投票权益（outstanding voting interest）、董事会表决权或股权任意标准满足直接或间接持有至少50%权益的标准。在此标准下，以下情形会被定义为受关注国家实体：

受关注国家（即中国内地、中国香港和中国澳门）的公民或永久居民，但美国公民和美国永久居民除外；
在受关注国家注册成立或根据该等受关注国家的法律设立的实体，或主要营业地或总部位于受关注国家；
受关注国家的政府、部门、政党、机构或组织及其代理人，以及由该等政府机构或代理人持有50%及以上已发行投票权益、董事会表决权或股权，从而使得相关政府可以对其经营进行控制和指导的任何实体；
由前述三种类型的一个或多个实体不论单独或累计、直接或间接，持有50%及以上已发行投票权益、董事会表决权或股权的实体

同受控制外国实体的判断一样，受关注国家实体也需基于相关最终权益人的国籍身份做累计和穿透计算。以下是NPRM下所列的关于受关注国家主体的认定示例：

在受关注国家实体的基础上，NPRM进一步细化了会受到对外投资审查限制的受管辖外国实体的范围。具体而言，受管辖外国实体包括：

从事受管辖活动的受关注国家实体；
从事受管辖活动的非受关注国家实体，该等实体与从事受管辖活动的受关注国家实体存在特定联系，且持有投票权、董事会席位、股权利益，或通过合同安排从而使得受关注国家实体有能力对该等实体的经营管理进行控制。

根据NPRM在31 CFR 850.209节的规定，以下情形可能会被视为构成与受关注国家实体间的特定联系：

非受关注国家实体的收入、净收入、资本支出或运营费用的50%以上归因于从事受管辖活动的受关注国家实体；
非受关注国家实体持有多个受关注国家实体的权益，且这些权益合计使得该实体收入、净收入、资本支出或运营费用的50%以上归因于这些实体；

美国财政部在NPRM的以下示例可以作为判断非受关注国家实体在何种情况下可能会因为特定业务活动而被视为受管辖外国实体的标准：

总而言之，根据NPRM，美国财政部并不局限于股权比例，而是基于实质重于形式原则，从企业经营的收入、支出、运营等各维度综合考量相关实体与受关注国家间的关系，以确定限制范围。

问题五：受管辖交易有无更明确的界定？

NPRM中关于受管辖交易（covered transactions）基本延续了原ANPRM中的相关定义，但是在整体上对于相关定义表述得更为精确。以下是ANPRM和NPRM中对于受管辖交易定义的比较

与ANPRM相比，NPRM中充分强调了投资过程中的知晓责任，且该知晓责任不仅涉及相关交易的现状，也涵盖了相关交易的未来商业计划，这对美国人对于投资活动的知晓义务提出了相当高的要求。例如，根据NPRM中的示例，某美国人A以有限合伙人的身份投资一家非美国集合基金M公司，且在投资时，M公司尚未开展任何投资活动。但是，M公司的经理人在受关注国家的人工智能领域有着广泛的投资记录，且M公司的招股书指出，M公司将投资于引领人工智能技术进步的实体。在筹资结束一年后，M公司向一家受管辖外国实体进行了投资。此时，虽然A向M公司的投资在1年前进行，但是基于M公司的表态，A有理由知晓M公司的未来投资可能涉及受禁止交易或需通报交易，因此A向M公司的投资属于受管辖交易，只是相关通报义务可在相关受管辖外国实体的任何权益、资产、财产或权利被转送、转让、交付或以其他方式转移给M公司的最早日期，而非美国实体最初投资M公司的日期进行而已。

当然，NPRM也保留了ANPRM中原有的豁免交易相关内容，并且新增了银团债务融资和国家安全相关的例外情形。具体而言，例外交易包括：

二级市场相关投资：包括美国人对公开市场交易证券的投资以及美国人对投资公司发行的证券的投资，如指数基金、共同基金或交易所交易基金的投资；
投资基金下的避风港：美国实体作为有限合伙人在私募基金、集合投资基金中进行有限程度的投资（本条NPRM预设了两种可适用条款，通过限制有限合伙人权利及投入资金规模来获取豁免，最终标准留待最终规则确认）；
整体收购：美国实体全额收购受关注国家实体所有人员持有的该实体的股权或其他权益从而使该实体在收购后不再构成受关注国家实体的交易；
内部交易：美国实体母公司与其子公司之间为支持持续运营而进行的公司内部交易（intracompany transaction）；
履行美国实体在E.O. 14105颁布（2023年8月9日）前做出的具有约束力的资本承诺（binding capital commitment）的相关交易；
银团债务融资：美国人在涉及贷款或类似融资安排的违约或其他情况下获得受管辖外国实体的表决权，并且银团中的美国实体贷款人不能自己对债务人采取任何行动、在银团中不发挥主导作用；
国家安全：如果交易涉及美国之外的国家或地区的实体并与解决该国家或地区由对外投资引起的国家安全问题有关，该交易可能被列为例外交易。

问题六：受限制交易涉及的行业范围是否有进一步明确？

本次NPRM相对ANPRM最显著的修订便是集中在了相关受限行业范围，特别是关于AI领域的范围界定之上。而且这部分的修订也明显体现了美国商务部在投资审查领域的积极参与态度。具体而言，本次NPRM中列明的受限行业领域范围如下：

本次受限范围的调整充分反映了美国政府在半导体、量子计算、AI管控以及最终用户和最终用途管控方面寻求跨部门统一限制的努力。尤其是在相关技术指标中，明显体现了对外投资审查与商务部出口管制标准的统一。特别需要注意的是，在去年10月第14110号总统行政令的基础上，美国本次首次在AI领域中列出了和中国进行战略竞争的技术指标。根据目前NPRM中所列明的AI训练算力标准，目前市场上具有代表性的AI产品相关业务可能受限制情况如下：

此外，美国财政部在NPRM还提出，其在最终规则中，针对AI产业的发展现状，可能会考虑将以下内容纳入对AI相关受限交易定义的考量范畴：

在高质量数据上训练的专用人工智能模型，即使这些模型所需算力较低；
通过微调或重新训练即可移除安全功能的人工智能模型；
可用于提高AI性能的特定技术，如模型扩展、蒙特卡洛树搜索、剪枝算法、思考链；或
对现有AI系统定义进行调整，以更精准体现对AI系统开发中所呈现的国家安全考量顾虑。

这意味着针对AI领域而言，在最终规则中，可能限制会进一步收紧。

问题七：对外投资审查下的违规责任有无调整？

虽然许多人会将美国对外投资审查机制与外国投资审查机制并论，并冠之以“反向CFIUS审查”的称呼，但实际上，两者的法律授权基础截然不同。基于《国际紧急经济状态权力法》（“IEEPA”）的对外投资审查机制赋予了行政机构在对外投资审查机制下相对CFIUS审查更严厉的处罚能力。本次在NPRM的F章节中，美国财政部明确规定了其可依据IEEPA第206条，对任何受美国法域管辖的主体就违反或故意规避对外投资审查机制的行为处以以下处罚：

民事罚款：不超过IEEPA第206条所规定最高金额的民事罚款，根据2024年度调整，该金额为368,136美元和交易金额两倍之高值；
业务剥离：美国财政部可依据IEEPA授权采取措施，使得对外投资审查规定生效后达成的任何禁止交易通过宣布交易自始无效、交易失效或以其他方式强制剥离相关交易和资产；
刑事处罚：任何故意实施、故意企图实施、故意共谋实施或协助实施违反、企图违反、共谋违反或导致违反对外投资审查规定的，一经定罪，将被处以不超过100万美元的刑事罚款，或者如果是自然人，则可处最高20年有期徒刑，或两者并罚。

NPRM也允许相关交易参与方通过主动披露的方式换取对违规行为的从轻或减轻处罚。

需要提示的是，从NPRM的行文来看，未来的最终规则有一定概率对2023年8月9日后发生的交易进行追溯适用。同时，从国会立法角度来看，也不排除国会后续会进一步通过诸如《国家关键能力防御法》（“NCCDA”）等立法进一步授权美国财政部追溯过往历史交易，企业对相关立法后续动向也务必需要予以关注。

问题八：企业需要做好哪些准备？

相比于去年8月的ANPRM，本次的NPRM从内容和行文来看已经大大完善，也基本预示着相关正式规定的出台指日可待。根据今年5月8日，美国商务部长吉娜·雷蒙多在出席美国国会众议院拨款委员会听证会时表示，关于对外投资审查的最终规则的立法行政部门将在今年年底前完成，商务部正在协助美国财政部定出细节，从目前的情况来看，大概率最终规则将在今年11月左右正式公布。而对于广大投资人和企业而言，在美国将中国视作竞争对手的时代大背景下，在对外投资审查最终规则出台前后这段时间需务必关注以下方面事项：

关注美国行政部门在其他关联领域的监管趋势：目前美国财政部正从包括但不限于实施《基础设施法案》（IIJA）、《芯片和科学法案》（CHIPS Act）以及《通胀削减法案》（IRA）的各种措施来催化美国对内投资，用于培育尖端技术和加强其供应链稳定和先进性，同时确保中国实体被排除在法案的目标对象之外，而美国商务部也在抓紧推进AI、半导体和量子计算相关领域的监管措施。如之前所述，美国相关行政部门对特定业务领域的监管联动正日趋加强，其最后达成的结果会反映在多个配套政策中，以实现政策统一性。在最终规则出台前，目前NPRM所设定的技术领域描述，特别是AI领域，仍有不小的变数，对此企业需务必留意；
关注国会对于对外投资审查立法的态度：实际上美国国会在美国政府之前早已提出设立对外投资审查机制的要求，并在上届国会和本届国会中引入大量相关法案，如NCCDA和《外国投资透明化法案》以压迫行政部门推进审查机制建立进程；同时，国会部分成员也充分利用国会监督权，通过国会调查的形式施加压力，如众议院中共特设委员会（“SCC”）在去年6月开始了对一系列私募和公募基金涉华投资的国会调查，并在今年初形成了相应的调查报告，要求进一步限制美国资本对中国的相关投资。鉴于今年是美国的大选年，后续不能排除国会仍会就对外投资审查机制施加影响，要求在行业深度和时间维度上收紧监管，从而带来更进一步的深远影响；
加强对业务的评估和风控管理：在政策和立法维度外，随着NPRM的细化政策出台，企业从自身角度出发也可采取更切实有针对性的落地方案，并可根据以下阶段分别讨论：

投资前：在此阶段，企业应当结合拟开展的业务类型、所涉及市场、计划引入投资人背景等因素，进行综合性风险评估，妥善设计股权和业务架构，平衡政府监管、业务开拓和企业估值等多方面的需求；

投资中：在此阶段，企业应当开展针对性的专项尽职调查，以便及早识别投资中可能存在的潜在风险事项，并结合业务开展情况等相关因素，履行通报手续，或进行必要的业务剥离或投资模式调整；

投资后：在此阶段，企业仍需定期对相关投资标的业务开展情况予以追踪和关注，并根据最新政策动向变化，进行必要的业务调整，防范相关风险。

结语

总体而言，本次NPRM的出台意味着美国对外投资审查机制的落地进入到了冲刺阶段，也意味着近年来地缘政治对商业活动的影响已进一步从贸易向投资领域扩散。企业应当从战略高度来审视相关政策对企业经营带来的影响。关于相关立法动态，我们会持续关注，并在第一时间带来相应的解读和大家分享。

感谢实习生曹海滢和陆铭茗对本文作出的贡献。

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